2022年下半年以來中美利差追逐和外資抽離現(xiàn)狀仍存，同期其他事件也在影響市場，而地產與債市的糾葛也不斷演化。我們借此探討三個熱點話題：1）境內地產融資承壓緣何發(fā)行利率卻在持續(xù)走低；2）RMBS發(fā)行近況對地產融資的信號意義；3）以及近期個別城市地產項目紓困措施的效果。

▍地產融資承壓，但發(fā)行利率降低。

7月境內地產債凈融資規(guī)模為-154.73億元，環(huán)比減少257.42%；美元債凈融資規(guī)模達-4.54億美元，融資缺口依舊顯著。但7月境內地產債平均發(fā)行利率僅為3.02%，較6月下降42bps，為2019年以來最低值，主要由兩方面因素導致：1）資金寬松：7月以來貨幣政策繼續(xù)保持寬松，資金利率下移明顯，導致地產債發(fā)行利率對應下降；2）發(fā)行結構變化，市場偏重于高資質國企發(fā)行債券，導致地產債發(fā)行利率綜合下降。

▍二季度RMBS發(fā)行停滯，或為三因素共振。

曾經RMBS一度作為觀測房企信貸和融資的風向標，市場觀測其表現(xiàn)以推斷地產拐點，但2022年以來RMBS發(fā)行逐漸停滯，一季度僅有3只RMBS發(fā)行，二季度則無RMBS發(fā)行。我們認為三重因素相互共振：1）作為基礎資產的住房抵押貸款大幅下降；2）RMBS的發(fā)行高峰通常出現(xiàn)在四季度，二季度停滯或因季節(jié)性因素干擾；3）銀行房地產貸款集中度和個人住房抵押貸款集中度距離監(jiān)管紅線仍有空間，銀行通過RMBS融資意愿并不強。

▍鄭州出臺地產項目紓困措施。

根據財聯(lián)社報道，近期鄭州召開房企項目情況匯報會，匯報4種模式化解近期部分地產項目困境，包括：棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還模式；項目并購模式；破產重整模式；保障性租賃住房模式。上述4種模式有利于提振市場和業(yè)主信心，化解系統(tǒng)性風險，關注個別城市紓困措施落地的效果。

▍外資連續(xù)減持境內債券。

外資凈減持境內債券速度趨緩。據中債統(tǒng)計，2022年6月，外資持倉境內債券32890.27億元，同比減少0.33%，同比增速為2020年以來首次轉負；據上清所統(tǒng)計，外資持倉境內債券2765.81億元，持有規(guī)模止跌反彈，同比減少37.68%，環(huán)比增加0.64%；合并口徑下，外資合計持有境內債券35656.08億元，同比減少4.75%，環(huán)比減少2.55%。

▍國債占比連續(xù)提升，同業(yè)存單持有規(guī)模增大。

細分債項看，利率債占比90.04%，信用債占比9.96%，信用債比例略有增加。利率債方面，6月，外資持有境內利率債規(guī)模共計31846.29億元，同比增加0.82%，環(huán)比減少2.79%。從持倉結構來看，記賬式國債和政金債持倉規(guī)模達分別為23195.49.60億元和8544.60億元，占比72.84%和26.83%。信用債方面，6月外資持有信用債共計3524.59億元，同比減少36.51%，環(huán)比減少0.41%。細分債券品種來看，同業(yè)存單持有規(guī)模為1401.52億元，占比39.76%，較5月占比增加2.69ppts；中期票據持有規(guī)模為851.28億元，占信用債規(guī)模的24.15%，環(huán)比減少5.59%。

▍債市策略：

基本面方面，中美利差倒掛緩解，預計外資將放緩抽離速度并逐步配置境內債券；板塊方面，下半年風險擾動或一定程度加大，TLAC試點和贖回壓力增大或將對金融次級債產生偏空影響，建議守株待兔；而地產輿情猶存，債券行情需等待基本面回暖和融資切實修復。

▍風險因素：

央行貨幣政策超預期；宏觀經濟指標超預期；市場風險沖擊導致外資流出等。

（明明為中信證券首席FICC分析師）