沈建光 京東集團首席經濟學家

張曉晨 京東經濟發(fā)展研究院高級研究員

新冠疫情以來美國實施了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）政策，雖有效對沖了疫情沖擊、避免了經濟深陷衰退，但終究沒能躲過其通脹致命傷，也為經濟增長帶來了諸多后遺癥。去年年初開始，我們一直在反復提示美國本輪通脹的持續(xù)性和危險性，并堅持認為所謂“通脹暫時論”是明顯誤判。6月16日美聯(lián)儲宣布一次性加息75BP，為1994以來首次，實際上正式宣告了美國通脹失控。筆者認為，當下美國經濟已處于滯脹之中，但美聯(lián)儲為控制通脹卻不得不繼續(xù)加大緊縮力度，這一情景類似1970-80年代的“大滯脹”以及“沃克爾時刻”。展望未來，從滯脹到衰退僅一步之遙，需要警惕美國經濟“硬著陸”的風險和后果。

通脹見頂論破產，美聯(lián)儲被迫急速加息

5月CPI大超市場預期。美國5月CPI同比8.6%，不僅高于預期值，也高于3月的高點8.5%，再次刷新近40年新高。其中，食品和能源價格受俄烏沖突影響再度大幅抬升，同比分別為10.1%、34.4%；內生通脹因素持續(xù)強化，住宅和租金漲勢依然較快，服務業(yè)持續(xù)修復之下CPI核心服務價格已連續(xù)兩月年化環(huán)比上漲超10%。

美國通脹見頂論調已被打破，不可低估其持續(xù)性。4月美國CPI同比放緩之時，市場不乏通脹見頂的聲音。但去年以來我們在《美國經濟持續(xù)復蘇的三大挑戰(zhàn)》（《中國外匯》2021年第22期）等文章中就反復強調美國通脹由“六大因素”（貨幣政策極度寬松、供給瓶頸、能源短缺、工資上行、房價租金上漲、進口輸入性通脹）共同推升，當前不僅得到充分驗證，俄烏沖突以來部分因素甚至有所加劇。

通脹失控之下美聯(lián)儲被迫大幅加息。面對居高不下的通脹形勢，6月美聯(lián)儲議息會議不得不再次提升加息幅度。盡管鮑威爾聲稱“加息75個BP不會成為常態(tài)”，但OIS掉期交易數據顯示市場預期美聯(lián)儲7月和9月將繼續(xù)加息75個BP；6月發(fā)布的點陣圖則預測來看，2022年底聯(lián)邦基金利率預期中值已大幅上升至3.4%。

美國滯脹正在惡化

年初之時，我們曾在文章《展望2022：美聯(lián)儲的底牌和中國的應對》（FT中文網，20220215）中指出，美聯(lián)儲本輪加息不僅要抑制通脹、更要竭力避免衰退，兩難困境之下的實際操作節(jié)奏難于把控，稍有不慎就有落入滯脹的可能。

如今來看，美國滯脹已成現(xiàn)實。幾輪加息之后，通脹并未得到有效遏制；經濟前景也并不樂觀，6月議息會議大幅下調了美國增長預期，2022、2023、2024年底GDP增速預測中值分別僅為1.7%、1.7%、1.9%。最新經濟基本面數據則顯示滯脹局面仍在惡化，尤其在俄烏沖突等外部因素影響下，經濟天平有從滯漲滑向衰退的可能。

一是勞動力市場的結構性矛盾突出。5月美國新增非農就業(yè)再超預期、失業(yè)率也穩(wěn)定在3.6%的低位。但最新的勞動力參與率（62.3%）仍比疫情前低1.1個百分點，失業(yè)率數據并未反映出勞動人口的減少，后者已成為當前就業(yè)市場火爆、職位空缺的主因。此外，廣義的U6失業(yè)率（包括連續(xù)12個月未找到新工作而退出勞動力市場的人）連續(xù)兩個月上漲，就業(yè)市場有邊際降溫的趨勢。

二是經濟供需兩側均有問題，增長隱憂仍存。5月美國零售環(huán)比下降0.3%，為去年12月以來新低，剔除通脹之后的實際消費增速在回落。6月密歇根消費者信心指數錄得創(chuàng)紀錄新低的50.2，補貼政策退潮疊加高通脹之下，前期支撐增長的消費需求已開始顯露頹勢。供給側也依然緊張，5月紐約聯(lián)儲制造業(yè)指數大幅回落，新訂單和出貨量均明顯下滑，6月未見明顯改善。

三是勞動生產率下滑值得關注。根據美國勞工統(tǒng)計局數據，今年一季度美國非農企業(yè)勞動生產率環(huán)比為-7.3%、為75年以來的最大跌幅。從原因來看，除疫情之外，勞動生產率下滑同時反映了勞動力供需缺口、基建投資不足、工資快速上漲等多個因素的綜合影響。

四是加息已在推升美國債債務壓力。今年全年，美國共有約6.6萬億美元國債到期續(xù)作，國債收益率上行將大幅抬升新發(fā)行國債的利息負擔，我們粗略估算，預計今年美國國債利息支出將比去年增加至少1500億美元。中長期來看，根據美國國會預算辦公室（CBO）最新發(fā)布的《10年經濟和預算預測報告》，由于利息負擔的增速持續(xù)大幅高于稅收增速，利息支出占財政收入的比例在2024年就將突破10%（一般認為是警戒水平），導致財政赤字規(guī)模加速上升，進一步影響債務可持續(xù)性。毫無疑問，債務壓力抬升將明顯制約財政支持經濟增長的政策空間。

警惕美國經濟“硬著陸”

以上分析表明，未來需要高度警惕美國經濟繼續(xù)滑向“衰退”的“硬著陸”風險。

從議息會議聲明的最新表述來看，美聯(lián)儲“平衡術”已難以為繼。除“堅決承諾將通脹率恢復到2%”以外，本次聲明刪除了“預計通脹將回到2%的目標，勞動力市場將保持強勁”這一長期使用的說法。鮑威爾也提示大宗商品價格波動可能會使美國經濟失去軟著陸的可能性，明確傳遞了對增長前景信心不足的信號。種種跡象表明，為優(yōu)先抑制通脹，美聯(lián)儲正在調高對于經濟衰退風險的容忍度。

這不禁讓人回想起美國在1970-80年代的“大滯脹”和“沃克爾時刻”。上世紀70年代到80年代初，美國CPI同比兩次高于12%、經濟深陷滯脹泥潭。為應對這一局面，1979年沃克爾出任美聯(lián)儲主席后開啟超常規(guī)的貨幣緊縮政策、聯(lián)邦基金利率一度提升至20%，以此對抗通脹并取得了良好效果。

在我們看來，“大滯脹”時期和“沃克爾時刻”對當下至少有三點啟示：

其一，抑制本輪通脹可能需要美聯(lián)儲更激進的加息。近期美國國家經濟研究局（NBER）發(fā)表的一篇工作論文指出，如剔除通脹計量方法差異的影響（主要是住房價格方面），美國本輪通脹的嚴重程度已經和“大滯脹”時期接近，這意味著即使不是“沃克爾時刻”，美聯(lián)儲想要控制本輪通脹也需要進一步加大緊縮力度。

其二，美國經濟“硬著陸”的可能性正在大幅上升。沃克爾上臺后堅定地采取緊縮貨幣政策，以大幅壓低需求為代價遏制了通脹，但同時也使美國陷入了“大蕭條”后最嚴重的經濟衰退，1980年三季度美國GDP當季同比一度跌至-1.6%。當前而言，美聯(lián)儲急速加息不僅正在壓低需求，還將制約財政政策空間，由此導致經濟衰退的可能性已在上升。

其三，資產價格波動的風險將放大。年初至今，標普500和納斯達克指數已分別下跌了23.5%和32.7%，未來加息仍將大幅上升，還可能進一步導致股市大幅回調。