核心觀點

我國當前面臨“房地產后周期、老齡化加劇和消費降級”三大長期問題：房地產市場長周期已經度過快速發(fā)展階段，進入到后周期；未來三十年老齡化趨勢或將長期影響我國經濟發(fā)展速度和消費支出傾向；另外，自2018年起，汽車類零售額與日用品類零售額的比值開始下降，一定程度折射可選消費與必需消費的比值下降，可能說明中國存在部分消費降級的現象。

而經驗告訴我們刺激政策不是萬能解藥。二十大報告指出，我們當前正處于“中華民族偉大復興戰(zhàn)略”和“世界百年未有之大變局”的時期，我國經濟短期正面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力，解決問題的路徑需要提高全要素生產率，且要發(fā)揚斗爭精神，實現高質量發(fā)展。

從國際形勢來看，當前正從抗通脹向抗通縮轉變：首先是歐美經濟將面臨深度衰退；然后是歐美通脹風險可能轉通縮；最后我們認為全球或進入深度去杠桿階段。

從國內形勢來看，我們認為，首先是疫情或致通縮，政策需要繼續(xù)優(yōu)化，統(tǒng)計局數據顯示，今年前10月，社會消費品零售總額累計同比增速僅0.6%，其中10月份單月同比轉為負增，為-0.5%，今年以來社零同比已經四次負增長，預示通縮壓力較大；其次是政策支持加大，我們認為明年的商品房銷售大概率會回暖，預計2023年商品房銷售面積累計同比從5月或開始回升，全年累計同比增速或為-10%左右；最后是貨幣財政適度，經濟增長平穩(wěn)，我們認為明年的貨幣財政政策仍秉持“合理適度、不透支未來”的基調。

對于2023年的經濟展望預測，我們認為：1、美聯(lián)儲將加息至2023年3月，終點利率在5%以上，然后在經濟深度衰退壓力下，5月份可能轉入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp；2、明年通縮壓力仍較大的背景之下，國內政策利率也有進一步下調的空間，預計至少在50BP以上；3、2023年底國際油價或將跌至50美元/桶；4、預判明年房價大概率仍是下降態(tài)勢，預計為-5%；5、在全球2023年經濟衰退的背景下，油價或將單邊下行，國內PPI同比或降至-4%；6、隨著財政政策和房地產政策利好持續(xù)不斷釋放中，社融增速或回升至11.5%；7、財政支出增速或為6%，2023年和2022年相比，在支出剛性上仍強；8、預計狹義目標赤字率或定在3.0%，如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或為6.1%；9、十年期國債利率震蕩下行；10、最后我們預估GDP增速或在3.4%-6.6%之間，主要受疫情影響大小而定。

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艱苦奮斗，解決經濟難題

1.1 中國面臨的長期發(fā)展問題

當前中國房地產周期已經度過快速發(fā)展階段，進入到后周期。在這個周期房價下行壓力逐漸增大，購房預期逐漸減弱，房價收入比和房價租金比將向合理水平回歸。受疫情沖擊的影響，今年城鎮(zhèn)居民可支配收入增速再次回落，截至9月份累計增速回落至4.3%。央行公布的城鎮(zhèn)儲戶問卷調查中的未來收入信心指數今年年中的時候回落到45.7%，是自公布數據以來的最低值。今年商品房銷售面積累計同比仍處于兩位數的負增長，1-10月份商品房銷售面積同比為-22.3%。未來在老齡化的背景下房地產將進入下行周期。

根據《2021年度國家老齡事業(yè)發(fā)展公報》提供的數據，2021年全國60周歲及以上老年人口26736萬人，占總人口的18.9%；65周歲及以上老年人口20056萬人，占總人口的14.2%。65周歲及以上老年人口撫養(yǎng)比20.8%。9月20日國家衛(wèi)生健康委老齡司司長王海東表示，據測算，預計“十四五”時期，60歲及以上老年人口總量將突破3億，占比將超過20%，進入中度老齡化階段。2035年左右，60歲及以上老年人口將突破4億，在總人口中的占比將超過30%，進入重度老齡化階段。不僅僅是十四五，根據世界銀行預測，未來三十年我國老齡化趨勢會更加嚴重。老齡化將長期影響我國經濟發(fā)展速度和消費支出傾向。

中國正處于第五輪消費升級階段，美國和日本也曾有類似經歷。2021年中國個人消費支出中服務占比為52.475%，相當于美國的1978年，日本的1996年。日用品消費屬于必需品消費，汽車屬于可選消費的一種。自2018年起，汽車類零售額與日用品類零售額的比值開始下降，一定程度折射可選消費與必需消費的比值下降，可能說明中國存在部分消費降級的現象。中國能否持續(xù)消費升級的趨勢，還需要進一步觀察。

1.2 經驗告訴我們刺激政策不是萬能解藥

1985年“廣場協(xié)議”之后日本和德國實施了兩種不同的經濟政策，導致兩國經濟走向不同的道路。為了讓經濟重振雄風，1987年經濟危機發(fā)生之后，日本實施了積極的貨幣政策，導致土地泡沫形成并破滅，進而出現了“失去的二十年”。而德國實施了謹慎的貨幣政策，不透支經濟增長潛力，穩(wěn)扎穩(wěn)打力求財政充盈。不僅僅在貨幣政策上，過去的三十年德國的財政政策也是相對保守，而日本的赤字率始終處于高位，日本經濟已經逐漸沒落，而德國經濟仍然在世界上占據重要舞臺，成為歐元區(qū)的支柱。

因預測98年經濟危機而出名的美國經濟學家克魯格曼在《亞洲經濟的神話》里說過：亞洲的增長是由勞動和資本這些投入的驚人增加所驅動的，而不是通過提高效率來實現的。西方經濟學理論中講到，當資本積累到一定階段之后其增速和回報率都會持續(xù)下降，未來只有通過勞動生產率來提高收入和產出。因此單純靠資源的投入發(fā)展失敗的國家也是比比皆是，韓國就是在98年經濟危機發(fā)生之后通過改革邁過中等收入陷阱。

正如劉鶴副總理在《把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來》提到的：“按照高質量發(fā)展的要求，擴大的內需必須是有效需求，是滿足人民群眾個性化、多樣化、不斷升級的需求，是有合理回報的投資、有收入依托的消費、有本金和債務約束的需求，是可持續(xù)的需求。財政和貨幣政策要在有效需求不足、市場預期不穩(wěn)時出手，做到適時適度、精準施策，不能搞大水漫灌?！?/em>1.3 二十大報告要求我們“發(fā)揚斗爭精神”2022年10月16日中國共產黨第二十次全國代表大會開幕，大會報告的主題是“高舉中國特色社會主義偉大旗幟，全面貫徹新時代中國特色社會主義思想，弘揚偉大建黨精神，自信自強，守正創(chuàng)新，踔厲奮發(fā)、勇毅前行，為全面建設社會主義現代化國家、全面推進中華民族偉大復興而團結奮斗?！?/em>當前正處于”中華民族偉大復興戰(zhàn)略“和”世界百年未有之大變局“的時期，我國經濟短期正面臨“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三重壓力。一些領域風險因素上升，人口老齡化加速，勞動力、土地等傳統(tǒng)優(yōu)勢弱化，資源環(huán)境約束趨緊，科技創(chuàng)新能力還不強，全要素生產率提高受到制約，亟待從供需兩端發(fā)力，既擴大有效需求，又推動生產函數變革調整，塑造新的競爭優(yōu)勢。提高全要素生產率已經是當務之急。全要素生產率是要素投入轉化為產出的總體效率，決定著經濟內涵型發(fā)展程度和潛在增長率高低，本質是技術、人才等要素質量和資源配置效率。我們在報告《中國潛在經濟增速初探》中測算中國FTP自2008年以后就持續(xù)負增長（中間偶爾有回正），荷蘭格羅寧根大學所測算的中國全要素生產率同比和統(tǒng)計局公布的全員勞動生產率增速也是持續(xù)回落。由此可以看出，中國面臨著生產率增速變慢的困境，當務之急就是加快改革步伐，在制度層面釋放更多生產率。

發(fā)揚斗爭精神，實現高質量發(fā)展。面對經濟下行壓力，在傳統(tǒng)凱恩斯刺激需求政策會產生長期負面影響的背景下，我們只能在低速中保持斗爭精神，通過高質量發(fā)展和科技創(chuàng)新來解決質的問題，在質的大幅提升中實現量的持續(xù)增長。因此未來幾年中國經濟增速會隨著潛在經濟增速下降而下降，整體債務增速會下降，宏觀杠桿率保持穩(wěn)中有降。實體經濟的發(fā)展只有通過艱苦奮斗和創(chuàng)新才能實現利潤的最大化，寬松的貨幣財政環(huán)境很難再次出現。

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國際從抗通脹向抗通縮轉變

2.1 歐美經濟將面臨深度衰退

受美聯(lián)儲緊縮政策的影響，美國經濟衰退的領先指標已經超過2008年金融危機前夕。11月23日，美國10年期國債與2年期國債利差倒掛75bp，創(chuàng)1981年以來最大幅度。國債期限利差是經濟的領先指標，大約領先一年。6月份，美國密歇根大學消費者信心指數也降低至歷史最低的50，11月份也仍處在54.7的低位。美國房價增速也正在放緩，新建住房銷售同比負增。種種跡象預示著，美國2023年經濟衰退的幅度可能超乎預期。

我們預計，2023年一季度美國實際GDP同比增速可能轉負，全年經濟增速約為-1.5%。其中制造業(yè)回落和房價增速放緩導致投資增速下滑，工資增速回落和居民儲蓄持續(xù)負增長制約消費能力，美國出口和進口雙雙減弱，凈出口同比增速降為負值。經濟衰退后，財政收入減少，美國政府消費和投資可能繼續(xù)萎縮。

2022年三季度歐元區(qū)實際GDP同比2.1%，較二季度的4.3%和一季度的5.5%大幅下降，環(huán)比僅增長0.2%，預計四季度即將陷入負增長。10月28日，歐央行發(fā)布的最新經濟預測預計2023年歐元區(qū)經濟增長0.1%，遠低于三季度預測的1.5%。11月份，歐元區(qū)公債期限利差也下滑至2008年6月以來新低。我們認為，歐洲面臨的經濟形勢更加惡劣，2023年實際經濟增長可能比預期更為糟糕。

2.2 歐美通脹風險可能轉通縮

我們認為，在經濟深度衰退后，美國通脹走勢可能是消費增速和通脹預期同時快速下滑的超預期路徑，在這種情況下，物價降速過快，下半年可能出現通縮風險。我們預計明年12月底CPI同比回落至1.2%。

從消費需求來看，聯(lián)邦基金利率提升至5%以上后，美國經濟需求下滑速度會加快。一方面，美國經濟轉入衰退后，工資增速將進一步回落。另一方面，高通脹透支了美國居民的消費能力，儲蓄已經無法支撐消費。居民儲蓄已經降低至2009年8月以來最低值。

從通脹預期來看，大宗商品價格下跌和美國勞動力市場萎縮將推動通脹預期快速回落。一方面，全球經濟需求下滑，大宗商品已經呈現出回落趨勢，2023年國際油價也將單邊下跌。另一方面，2022年下半年，美國新增非農就業(yè)也呈現下行趨勢，我們判斷美國失業(yè)率即將上升。

目前，歐洲通脹仍在上行，但拐點已在不遠處。第一，距離歐央行7月開始加息已經快半年，且加息幅度較大，貨幣政策緊縮的效力將逐漸顯現。第二，前幾月高價大量進口天然氣導致貿易逆差擴大的局面可能有所緩解。11月27日，根據GIE數據，歐盟天然氣庫存93.9%，部分國家接近滿庫，比如德國98.9%，法國98.1%。第三，歐元匯率有所回升，減輕了歐洲的進口通脹壓力。我們認為，由于高基數的原因和衰退后的需求減弱，歐洲通脹可能將會迎來拐點。

2.3 全球進入深度去杠桿階段

全球仍處于去杠桿階段。1985年至2015年伴隨著勞動力人口占比的持續(xù)上升，世界總負債率（國際未償債務/GDP）也不斷攀升。但自從2015年世界人口結構拐頭，國際負債率也已見頂回落，雖然2020年新冠疫情又再次提高了總負債率，但并不改變下行趨勢。伴隨著人口增速的持續(xù)下行，代表世界經濟的OECD面臨著物價下行趨勢，雖然2021年因抗疫救市政策過猛造成全球大通脹，但隨著2022年貨幣政策的持續(xù)收緊，通縮風險又再次上升，全球去杠桿趨勢重新回到歷史軌道上。

消費者生命周期理論告訴我們，不同年齡階段的消費者其收入和支出的占比并不相同，尤其是進入老年之后收入和支出的增速都會下降且支出的增速會超過收入，上文中已經提到我國已經進入深度老齡化，儲蓄率已經開始下降，收入和支出增速都在下降。而世界的老齡化趨勢也在加劇，儲蓄率正在趕頂，未來也會出現消費降級和低消費社會的現象，面對高債務的現狀全球都將進入深度去杠桿階段。

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國內通縮形勢加劇

3.1 疫情或致通縮，政策繼續(xù)優(yōu)化根據中國疾病預防控制中心等測算，新冠原始毒株的R0值在2.5左右[1]，2021年國內主要流行的“德爾塔”變異毒株的R0為5.1，今年4月份上海地區(qū)主要流行的“奧密克戎”毒株R0進一步升至9.5以上[2]，顯示新冠病毒變異株傳染性不斷加強。今年4月上海地區(qū)確診人數大幅增加，下半年尤其是11月份以來，全國多地疫情高位發(fā)展，主要就是新毒株傳播速度加快導致。疫情對經濟的影響也可以從居民地鐵出行數據中折射出來，今年九大重點城市地鐵客運量遠不及2021年水平，其中3-5月、10-11月地鐵客運量同比更是處于深度負增狀態(tài)。居民出行活動減少，線下消費受到明顯沖擊，拖累社會整體消費。統(tǒng)計局數據顯示，今年前10月，社會消費品零售總額累計同比增速僅0.6%，其中10月份單月同比轉為負增，為-0.5%，今年以來社零同比已經四次負增長，預示通縮壓力較大。

2020年新冠病毒致死率相對較高，同時防疫經驗不足，疫情對出行和消費造成沖擊相對較大。2021年，病毒傳播速度雖然加快但致死率降低，“動態(tài)清零”取得了良好收效，基本可以及時遏制疫情快速傳播，國內經濟迎來明顯回暖。2022年，病毒致死率雖然進一步降低，但傳播速度明顯加快，防疫管控有效性受到嚴峻挑戰(zhàn)，感染人數和城市明顯增多，對出行和消費造成沖擊再次顯現。可以看出傳播速度加快是今年疫情影響經濟加重的主要原因。

展望明年，我們認為只有繼續(xù)優(yōu)化防疫政策，才能抗擊消費下滑造成的通縮。今年11月18日，中國國家傳染病醫(yī)學中心主任張文宏在第六屆海南國際健康產業(yè)博覽會上表示，當前新冠病毒在國家有效防控策略下，致死率已經非常低，但病毒變異帶來的極快傳播速度仍未改變。從病毒發(fā)展規(guī)律來看，2023年有可能出現新的變種，其致死率可能進一步降低，但傳播速度可能再次加快，感染人數可能繼續(xù)增加。在堅持“動態(tài)清零”的政策之下，受到影響的城市和人群可能進一步增加，城市“靜默”、公共交通停運等措施可能始終存在。這仍然可能給經濟帶來較大不確定性，居民出行可能受到進一步限制，地鐵客運量可能低于2020與2022年平均水平，同時居民消費信心也可能繼續(xù)下降，我們測算消費增速可能在2.5%左右，通縮風險依然較高。如果防疫政策繼續(xù)優(yōu)化，疫情對經濟社會的影響基本消除，居民出行恢復至疫情前水平，居民消費潛力得以充分釋放，那么社會消費品零售總額同比可能回升至10%。因此我們認為大概率下明年社零消費同比增速可能在這兩種情況之間，約為6%左右，相比2022年有望得到明顯改善。

3.2 政策支持加大，地產銷售回暖

在商品房市場存在較大收縮壓力，同時城鎮(zhèn)化新市民住房需求還在增長的背景下，2023年商品房調控政策大概率會從抑制轉變?yōu)橹С趾侠硇枨?，維護商品房市場的長期健康發(fā)展態(tài)勢。具體從政策上來看，可以分為如下幾個：首先是繼續(xù)實施降息政策。在房地產投資和銷售都不濟時，降息是推動房地產筑底回升的有效手段。預計2023年5年期LPR利率還有大幅下降空間，同時首套房貸利率下限放開的城市數目會從當前的23個大幅增加。其次是因城施策放松限制。據統(tǒng)計，今年以來，“因城施策”已經在政治局會議和國常會上多次提到。譬如：5月23日國常會提出“因城施策支持剛性和改善性住房需求”后，7月21日召開的國常會提出，要“因城施策促進房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展，保障住房剛性需求，合理支持改善性需求”。7月28日，中央政治局會議再次強調，穩(wěn)定房地產市場 因城施策用足用好政策工具箱。

接著是政府增強市場信心。在實施刺激需求的低利率政策和放寬購買門檻的監(jiān)管政策之外，消費者和投資者對開發(fā)商尤其是民營開發(fā)商信心已經大幅降低，不利于商品房銷售到投資的恢復。其中尤為突出的就是今年發(fā)生的“保交樓”事件。然后就是對民營開發(fā)商融資渠道的支持。11月8日銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布信息，為落實穩(wěn)經濟一攬子政策措施，堅持“兩個毫不動搖”，支持民營企業(yè)健康發(fā)展，在人民銀行的支持和指導下，交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工具（第二支箭），支持包括房地產企業(yè)在內的民營企業(yè)發(fā)債融資，包括美的置業(yè)、碧桂園在內的多家房企正在溝通發(fā)債注冊意向。隨后的11月23日，央行公布了《關于做好當前金融支持房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（金融16條），對做好“保交樓”金融服務、依法保障住房金融消費者合法權益、加大住房租賃金融支持力度等給出了明確規(guī)定。另外，11月28日，證監(jiān)會又允許符合條件的房地產企業(yè)實施重組上市，房企融資第三支箭也出現在大眾視野中。 結合以上定性因素，我們認為明年的商品房銷售大概率會回暖。預計2022年四季度商品房銷售仍在低位，而2023年商品房銷售面積累計同比從5月或開始回升，全年累計同比增速或為-10%左右。

3.3 貨幣財政適度，經濟增長平穩(wěn)

回顧2022年整年的貨幣政策，降息降準是主題曲。二月份以來全國疫情階段性多點散發(fā)，經濟始終處于弱復蘇狀態(tài)，通過信貸數據可以發(fā)現其已經呈現出”好、中、差“的周期性現象，整體金融數據也一直處于寬貨幣向寬信用周期性發(fā)力狀態(tài)，這一點我們在10月份金融數據點評報告中已經指出。雖然多次降準降息，但從幾次結構性降息的舉措來看，中央對全面降息和全面降準的使用還是慎之又慎的，只在經濟受疫情等外生變量因素擾動最大的月份實施。這也體現了”不搞大水漫灌“的頂層要求。因此展望明年的貨幣政策，我們認為在房地產下行壓力仍然較大，防疫政策優(yōu)化的基礎上刺激消費和投資均需要寬松的貨幣政策。同時根據中國利率的錨已經下沉，利率傳導機制仍然不暢的背景環(huán)境，政策利率應向CPI住房同比增速趨近，明年仍然是降息大年。

對于財政政策而言，我們已經在年度財政報告《2023年財政政策展望》中給予了定調?；仡?022年整年的財政政策，與貨幣政策趨同的是，我們也認為“合理適度、不透支未來”是總基調，而“財政前置”和“準財政工具的大力使用”是主要特點。3月份政府工作報告中確定的赤字率反映了“合理適度”的定位，今年以來刺激經濟需求上專項債額度的有限增加、政府性銀行發(fā)債方式代替發(fā)行國債等都反應了“不明顯增加政府杠桿率”的政策取向。而對于兩個主要特點，第一，“財政前置”一方面是受到去年財政后置的影響，以及年初兩會定下的經濟增速5.5%的目標，使得專項債發(fā)行集中在上半年，使用集中在前三季度（當時中央定調年初兩會定下的3.65萬億專項債6月份發(fā)行完畢，8月底使用完畢），另一方面是今年年初開始，疫情總是多點散發(fā)（四到六月份深圳、上海疫情封控等），經濟受到疫情的影響較大，為了穩(wěn)定經濟發(fā)展，使得財政前置性支出并支持基建類投資等加快。第二，“準財政工具的大力使用”的特點一方面也是疫情制約，使得部分消費稅、企業(yè)所得稅等較少，影響了稅收；另一方面年初政府給出的減稅降費定調（今年以來新增減稅降費及退稅緩稅緩費超3.7萬億元），使得財政收入在上半年大幅較少，因此加大了準財政工具（政策性開發(fā)性金融工具等）的使用。

展望明年的財政政策，我們認為，2023年仍是相對積極的一年，與2022年、2020年相似，會繼續(xù)保持財政前置和準財政工具發(fā)力的兩個特點。在貨幣、財政政策秉持“合理適度、不透支未來”的基調之下，國內投資與工業(yè)生產或有望實現平穩(wěn)增長。固定資產投資方面，2023年固定資產投資可能放緩至3.4%左右。今年前10月，固定資產投資累計同比5.8%，主要是基建（不含電熱氣水，8.7%）與制造業(yè)（9.7%）投資拉動，房地產投資（-8.8%）降幅不斷擴大，拖累固定資產投資。展望明年，我們認為基建和制造業(yè)投資增速可能難以維持今年的高速增長，而房地產投資增速可能有一定回暖。

基建投資方面，重要的參考指標是政府債發(fā)行。今年基建投資發(fā)力很大程度上得益于專項債務的加快發(fā)行和使用，社融口徑政府債券存量同比在7月份就達到了19.36%，增速直逼2020年末水平，10月份政府債增速降至16%。明年政府債發(fā)行可能相對克制，我們預計明年政府發(fā)債可能仍然呈現“前高后低”的特點，全年政府債增速可能平穩(wěn)放緩，年末或至11.5%左右。政府債發(fā)行“減速”，意味著基建投資可能也無法維持今年的高位，可能平穩(wěn)放緩至4%左右，接近2019年水平。

制造業(yè)投資增速也可能放緩。今年PPI同比較快下行，擠壓制造業(yè)企業(yè)利潤，今年前10月制造業(yè)利潤總額累計降幅已經在-13.4%。明年歐美衰退背景下，全球可能有一定通縮風險，國內PPI同比也可能有繼續(xù)負增，制造業(yè)企業(yè)利潤增速承壓，投資動力不足。同時明年外需回落，出口轉弱，制造業(yè)生產與投資均可能受到影響，我們預測2023年制造業(yè)投資增速可能降至5%。

我們在《2023年房地產市場展望》中預計2023年房地產投資有望逐步回升。在“三穩(wěn)”目標要求下，“因城施策”、“保交樓”政策持續(xù)推進，對民營房企的融資支持也在增加，效果將逐步顯現，房地產投資下行速度有望逐步趨緩。由于商品房銷售面積增速領先房地產投資增速3-9個月。因此根據我們對房地產銷售的預測來推導房地產投資的預測，我們預計房地產投資累計增速同比在明年一季度或見底，然后逐步回升，2023年房地產開發(fā)投資額同比-4.8%。綜合以上判斷，2023全年固定資產投資總額累計同比可能在3.4%左右。

工業(yè)生產方面，歷史數據表明，我國工業(yè)生產大致受出口與內需消費兩方面影響。2022年前10月，我國規(guī)上工業(yè)增加值同比增速回落至4%，三季度末以來出口增速雖然快速下滑，但今年出口累計增速（以美元計）達11.1%，依然處于相對高位，拉動工業(yè)生產。展望2023年，出口回落可能一定程度拖累工業(yè)生產，但消費復蘇與否可能是國內工業(yè)生產能否實現平穩(wěn)增長的關鍵。我們測算2023年出口金額單月同比最大降幅可能達到-10%以下，全年出口同比可能在-5.5%左右。在疫情影響基本消除的前提下，消費大幅反彈疊加商品房銷售的回暖，有望拉動上下游產業(yè)生產明顯恢復，工業(yè)增加值同比有望達到5.5%。綜合來看，中性情況下規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速可能約為3.8%。

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2023年經濟展望預測

疫情對全球經濟的影響已經逐漸減弱，但對中國經濟的影響仍在增強。站在2023年的起點，對疫情的預估仍然存在很大不確定性。十月的中國出口增速和消費增速均轉為負增長，內外需的收縮正演化成巨大的通縮風險。海外經濟也面臨巨大不確定性，收緊的貨幣政策是不足還是過度？通脹是快速下滑還是再次起飛？仍是市場關注的焦點。我們認為只有站在更長周期的角度來審視當下，才可以分辨出政策的真?zhèn)?、趨勢的快慢、經濟內在關系的轉變。

4.1 美聯(lián)儲或從5月開始降息

2022年，美聯(lián)儲大幅提升基準利率，創(chuàng)下歷史最猛烈的加息潮。2022年3月美聯(lián)儲開始加息，截止11月已經累計加息300bp，聯(lián)邦基金利率升至3.75%-4.00%。美聯(lián)儲創(chuàng)造1980年沃克爾時代后最陡峭的加息曲線。2022年美聯(lián)儲加息遠超市場預期，但基本符合我們在3月時的預測。當前美國通脹仍在高位，消費支出增速、工資增速等指標雖然有所回落，但還遠遠偏離中樞水平。我們預計美聯(lián)儲將加息至2023年3月，終點利率在5%以上。

如前所述，在經濟深度衰退壓力下，我們認為美聯(lián)儲5月份可能轉入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。市場預期美聯(lián)儲可能在明年10月或11月開始降息，我們認為可能比預想的更早。這是因為美國經濟2023年將遭遇深度衰退。一方面，物價下滑的速度可能超出預期，甚至出現通縮風險。另一方面，為了阻止深度衰退不會進一步演變成經濟危機，美聯(lián)儲也需要盡早降息。進入2023年，美聯(lián)儲的政策目標將從抗通脹逐漸轉為抗衰退。

4.2 國內降息或至少50BP以上

我國正處于房地產后周期、高杠桿高債務壓力較大的時期，利率已經呈現出不斷下降的趨勢。根據國際經驗，杠桿繼續(xù)上升的后果必然是利率的持續(xù)下行，雖然我們認為當前政府應以加大改革為主要手段，但改革阻力較大，進程猶豫不決，貨幣政策仍然會被用來穩(wěn)定短期經濟。 我們在《本輪房地產組合政策效果如何？》中測算，今年雖然5年期LPR利率和房貸利率出現了較大幅度的下調，但商品房銷售面積增速還在回落，主要原因是房價出現了下跌，實際利率不降反升。由此可以看出，不是降息對刺激商品房銷售沒有作用，而是降息幅度不夠。由于房價還會持續(xù)下跌，明年降息周期仍會延續(xù)。另外根據我們認為CPI房租同比作為國內利率的錨，10月該同比增速為-0.7%，仍在進一步下滑。明年通縮壓力仍較大的背景之下，租賃需求可能仍會減弱，國內政策利率也有進一步下調的空間，預計至少在50BP以上。

4.3 國際油價或跌至50美元/桶

2022年上半年，國際油價在俄烏沖突影響下強勢上漲并脫離供需基礎。隨著國際局勢的穩(wěn)定，油價在下半年逐漸回落。雖然以沙特為代表的OPEC國家試圖通過減產維持高油價，市場出現了幾波情緒反彈，但并沒有改變油價回落的趨勢。我們認為，國際油價已經轉入需求主導的階段，在全球2023年經濟衰退的背景下，油價將單邊下行。2023年底國際油價或將跌至50美元/桶。我們預計美國經濟增速將下滑至-1.5%，歐美經濟深度衰退，并可能引發(fā)金融風險和經濟危機，那么國際油價在需求減弱影響下回落至50美元/桶。但如果歐央行加息持續(xù)更久，美聯(lián)儲降息時點過晚，需求衰減力度更大，油價可能跌至50美元以下。如果歐美通脹順利回落，美聯(lián)儲和歐央行提前轉入降息，經濟在二、三季度衰退后，四季度有所好轉，那么國際油價可能在50美元以上。

4.4 中國房價或同比下跌5%

我國房地產周期已經從上漲的長周期轉變?yōu)楹笾芷?，房價下行壓力逐漸增加。伴隨著房價向房租的回歸以及中國人口的見頂回落、老齡化的增加，房地產周期仍將延續(xù)回落態(tài)勢。2021年住宅類商品房銷售面積達到15.65億平方米，創(chuàng)歷史新高。但截止到今年前10月份，住宅類銷售面積只達到9.4億平方米，比去年減少了-22%。從人口未來變化可以看出，中國住宅商品房銷售面積大概率已經見頂。

今年70大中城市新建商品房價格同比已經連續(xù)七個月負增長，到10月份降至-2.4%，下降趨勢仍在擴大。今年的商品房銷售面積增速已經連續(xù)下滑接近兩年，到10月份累計增速降至-22.3%，根據中國商品房銷售面積領先房價大概6個月的關系，可以預判明年房價大概率仍是下降態(tài)勢，預計為-5%。

4.5 中國PPI同比或降至-4%

今年PPI同比整體呈現較快下行趨勢，從年初的9.1%下滑到10月份的-1.3%，進入通縮區(qū)間。今年剩余兩個月，根據CRB現貨指數的領先性，PPI同比可能仍有進一步負增的壓力。展望明年，歐美的通縮風險可能傳導至國內，PPI同比降幅可能繼續(xù)加深，企業(yè)利潤承受較大壓力。另外國際油價往往主導PPI走向，當前國際油價已經轉入需求主導的階段，在全球2023年經濟衰退的背景下，油價或將單邊下行，國內PPI同比整體可能繼續(xù)負增，年底可能回落至-4%左右。

CPI方面，明年物價可能較為溫和，但也需警惕需求不足帶來的通縮風險。CPI可簡單拆分為食品和非食品，當前生豬存欄快速回補，能繁母豬存欄同比大約領先豬價10個月，預示明年下半年豬肉價格同比可能就會開始下行；鮮菜價格具有較強的季節(jié)性，以過去5年（剔除2021年）環(huán)比增速均值對明年做基本預測。明年CPI食品同比平均可能在6.9%左右。非食品項中，一方面房價可能繼續(xù)下跌，CPI居住項可能溫和下降；另一方面PPI同比下行，也會向CPI非食品傳導。根據我們預測的PPI同比大致測算明年CPI非食品同比可能維持今年的下降趨勢，年平均值或下降至0.5%左右。按照CPI 食品、非食品權重推算，明年CPI同比平均值可能在1.6%左右。

4.6 社融增速或回升至11.5%

我們預測明年社融增速回升至11.5%。主要是基于以下幾點：首先我們認為“合理適度、不預支未來”仍是明年主基調，貨幣政策上仍然是相對寬松，在降息政策上既滿足合理需求，又防止過度刺激。其次，由于居民購房預期下降、企業(yè)投資信心不足，利率傳導機制不暢，信用塌方風險始終存在。即使在加大放松力度的條件下，社融增速也增長乏力。最后，明年政府債發(fā)行仍然會保持增加態(tài)勢，專項債發(fā)行規(guī)?；蛟?萬億以上，一定程度上支撐了社融回升。 另外，當前房地產政策利好持續(xù)不斷釋放中，繼房企融資第二支箭（房企發(fā)債）重啟后，11月28日，證監(jiān)會又允許符合條件的房地產企業(yè)實施重組上市，房企融資第三之箭出現，目前第一支箭、第二支箭、第三之箭全面開花，再疊加改善房企融資環(huán)境的金融16條和保交樓各項措施出臺，我們認為明年寬貨幣向寬信用全面演進的概率較大。且隨著房地產銷售的回暖，居民貸款增速回升也拉動社融回升。

4.7 財政支出增速或為6%

當下中國老齡化問題日趨嚴重，政府債務也在不斷增大，桿桿率不斷攀升，從當前經濟社會發(fā)展的大局上看，明年財政支出除了要保持一定的支出強度、同時要加快支出進度，通過財政政策向各方面?zhèn)鬟f出積極信號。因此2023年的支出仍需要維持一定增速和強度。我們在年度財政報告中已經預測2023年狹義財政支出增速或為6.0%。從當前形勢看，截止到2022年10月，全國一般公共財政支出累計為206334億元，同比增速為6.4%，今年每月累計增速值基本都在6%-8%之間，而我們在年度財政報告中已經預測明年一般公共財政支出總額為283125億元，支出增速或為6.0%，因此2023年和2022年相比，在支出剛性上仍強。 另外要進一步優(yōu)化財政支出結構，保障好重點支出，包括二十大報告中提到的教育、科技、就業(yè)、社會保障等領域，當然也包括受疫情和經濟下行影響較大的中小微企業(yè)。要發(fā)揮好“自動穩(wěn)定器”的作用，用好用足我國社會保障、社會救助體系，解決好低收入人群的基本生活問題。

4.8 目標赤字率預計為3.0%

回顧前幾年的赤字率設定可知，2020年將赤字率從2.8%提高至3.6%以上，財政赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，積極對沖疫情造成的減收增支影響，穩(wěn)定并提振市場信心。同時發(fā)行抗疫特別國債1萬億元。加大各類結轉結存資金盤活使用力度，努力增加可用財力，彌補財政減收增支缺口。2021年考慮到疫情得到有效控制和經濟逐步恢復，赤字率按3.2%左右安排、比去年有所下調，赤字規(guī)模為3.57萬億元、比2020年減少1900億元，其中中央和地方分別為2.75萬億元和8200億元。2022年赤字率擬按2.8%左右安排、比上年有所下調，赤字33700億元，比2021年減少2000億元。

2023年的赤字率預測我們在年度財政報告中已經給出解答。首先我們認為，二十大傳遞出來的“艱苦奮斗過日子”的信號和”防范風險挑戰(zhàn)的斗爭精神”反映在財政政策上就是避免出現財政赤字貨幣化，其次我們始終倡導改革才是解決發(fā)展的唯一道路和正確路徑，面對當前不斷下滑的土地出讓收入，短期再次大幅提高債務，加大財政杠桿只能飲鳩止渴，而只有不斷推動財稅改革、提高財政資金使用效率才能使得我國財政體系更為健康，讓經濟高質量發(fā)展走得更遠。因此，通過測算我們預計狹義目標赤字率或定在3.0%，低于2020年和2021年，但高于2022年。全年赤字為38600億元左右。如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或為6.1%。

4.9 十年期國債利率震蕩下行

我們認為從2018年開始中國利率水平就處于不斷下行的趨勢，雖然中間出現過反彈，但向下趨勢并未結束。明年中國經濟面臨通縮壓力，利率大概率下還會再下一城。但由于決定總需求走向的主要因素是疫情以及防疫政策，明年GDP增速可能會產生較大波動，目前難以判定，造成利率下行趨勢并不順利。 同時根據今年投資結構變化來看，作為主要持有債券的投資機構——銀行理財和部分資管產品，對利率上升有很強的敏感性，寧愿抱團投資短端也不愿承受長期利率的上行風險，造成期限利差保持高位，同時容易產生羊群效應，造成利率的大幅波動。明年可能仍是短期利率下行較大，而長期利率震蕩下行為主。

4.10 GDP增速或在3.4%~6.6%之間

2022年疫情對經濟的沖擊較大，二季度GDP單季同比增速跌至0.4%，前三季度GDP增速恢復至3%，距離年初5.5%的增速目標仍然較大。進入四季度疫情再度反彈，經濟下行壓力可能增大。2023年，出口轉弱的預期較為確定，對國內生產拉動作用明顯減弱。在此背景下疫情對國內經濟的影響成為一個重要的參數。國內消費按照前文的預測，新冠病毒在明年可能產生新的變種，其致死率可能降低而傳染性可能加強，在當前動態(tài)清零的政策基調下，消費與工業(yè)生產等經濟活動仍然可能受一定影響，我們測算GDP實際同比增速可能約在3.4%左右，同時國內或也將面臨較大的通縮風險。但我們認為通過防疫政策的優(yōu)化來抵抗通縮將是明年重要政策方向。如果從明年年初開始疫情的沖擊基本消除，居民生產生活恢復至疫情前水平，消費、生產均有望大幅回升，GDP同比增速或能達到6.6%。綜合來看，明年國內GDP同比增速在3.4%-6.6%之間，主要受疫情影響大小而定。

5

投資建議

從經濟周期來看，世界經濟正處于從滯漲向衰退轉變時期，國內經濟正處于從放緩到復蘇的轉變時期。中美兩國的經濟周期正在從雙向而行逐漸轉變?yōu)橥蚨校绹鴮募酉⑥D變?yōu)榻迪?，而中國仍處于降息周期內?/strong>由于中國經濟面臨較大的通縮壓力，疫情發(fā)展形勢可能出現較大變化，我們認為明年經濟工作重點是抗擊通縮。其中最主要的政策措施就是支持房地產市場的健康發(fā)展，通過大幅降息和信用增強的方式提振商品房銷售和投資。但同時我們也要清醒的看到，傳統(tǒng)的凱恩斯主義需求刺激手段產生的負面后果已經在全球出現，未來全球都處于去杠桿的過程，我國在正常的貨幣政策實施時期應做好未雨綢繆。中國未來的經濟增長更多依靠技術進步和生產效率提高上，因此需要我們艱苦奮斗，迎接新的經濟增長征程。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；預測數據與實際數據有偏差；貨幣政策不及預期；財政政策不及預期；新冠疫情再次爆發(fā)。

腳注：

[1]世界衛(wèi)生組織在《2019冠狀病毒?。–OVID-19）基本用品預測工具》給出了R0的計算方式，即：R0 = 傳染期 * 每人每天的接觸者數 * 每個接觸者的感染概率。R0可以幫助我們衡量病毒的傳染性，R0值越大，表明傳染性越高。

[2]中國疾病預防控制中心在《2019 新型冠狀病毒疫情進展和風險評估》（2020年1月28 日）中指出新冠病毒原型株的R0在2-3之間；我國學者李文艷，杜志成等人根據中國疾病預防控制信息系統(tǒng)傳染病報告信息管理系統(tǒng)和廣州市荔灣區(qū)CDC發(fā)布的感染者（確診病例和無癥狀感染者）相關信息得到德爾塔毒株的R0=5.1；2022年3月25日，復旦大學附屬華山醫(yī)院感染科主任張文宏在疫情防控發(fā)布會上表示，目前在上海流行的奧密克戎BA.2毒株的R0值是9.5。