（報(bào)告出品方/作者：渤海證券，袁藝博，張珂）

1、板塊表現(xiàn)及回顧

1.1、行情回顧

年初至今申萬(wàn)有色下跌 14.20%，跑贏(yíng)滬深 300 指數(shù) 7.54pct，在申萬(wàn) 31 個(gè)行業(yè) 中排名第 12；申萬(wàn)鋼鐵下跌 20.43%，跑贏(yíng)滬深 300 指數(shù) 1.31pct，在申萬(wàn) 31 個(gè) 行業(yè)中排名第 22。1 月市場(chǎng)認(rèn)為國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，信心不足下三大指 數(shù)均下跌；2 月國(guó)內(nèi)財(cái)政發(fā)力對(duì)沖下行壓力，但俄烏沖突爆發(fā)，滬深 300 指數(shù)仍 震蕩下行，而在供給端受擾動(dòng)疊加穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期支撐下，有色及鋼鐵板塊表現(xiàn)堅(jiān)挺；

3 月-4 月上海疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大困擾，三大指數(shù)均大跌；5 月上海疫情開(kāi)始緩 和，6 月企業(yè)陸續(xù)恢復(fù)生產(chǎn)，市場(chǎng)信心恢復(fù)，三大指數(shù)開(kāi)始反彈，其中有色中與 鋰電產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種在上海疫情中受影響最大，故在此輪反彈中幅度也最大；7 月份后，地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍不及預(yù)期，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)壓力較大，美聯(lián)儲(chǔ)加息下海外經(jīng)濟(jì)也 在放緩，而鋰電產(chǎn)業(yè)鏈上，23 年國(guó)內(nèi)退補(bǔ)的壓力下鋰電下游需求不確定性加大， 海外能源價(jià)格高企或阻礙新能源進(jìn)程也加劇行業(yè)的不確定性，三大指數(shù)均震蕩下 行。

分子板塊看，除貴金屬外，各子板塊均較年初出現(xiàn)下跌。其中，貴金屬板塊較年 初上漲 17.80%，主要原因是 22 年以來(lái)高通脹預(yù)期支撐金價(jià)震蕩向上，同時(shí)俄烏 沖突帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒也對(duì)金價(jià)起到支撐作用；普鋼、特鋼跌幅較大，主因鋼鐵行 業(yè)陷于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)處境，其主要下游地產(chǎn)行業(yè)需求的乏力，使下半年鋼企盈利 普遍處于虧損狀態(tài)。

1.2、行業(yè)回顧

工業(yè)金屬：美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下價(jià)格承壓 銅：22Q1 銅供需延續(xù)緊平衡，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期疊加礦端供應(yīng)擾動(dòng)雙重支撐 下，銅價(jià)維持前期高位震蕩走勢(shì)。4 月后，國(guó)內(nèi)疫情影響生產(chǎn)，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)低迷 需求不佳，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息海外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩?fù)侠坫~價(jià)，自 Q2 開(kāi)始 LME 銅價(jià)格鋁：歐洲能源成本上升，導(dǎo)致歐洲電解鋁廠(chǎng)大幅減產(chǎn)，俄烏沖突又進(jìn)一步加劇能 源成本，同時(shí)擾動(dòng)供應(yīng)端，22Q1LME 鋁漲幅達(dá)到 24%；高利潤(rùn)刺激下國(guó)內(nèi)電解 鋁產(chǎn)能加速?gòu)?fù)產(chǎn)，而需求端因疫情承壓，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)壓力較大，且海外經(jīng)濟(jì)也在放 緩，供需寬松后鋁價(jià)回落，Q2 開(kāi)始至今 LME 鋁回落至低位。

能源金屬：新能源高景氣下價(jià)格高位運(yùn)行 鋰：供需持續(xù)錯(cuò)配推動(dòng)鋰鹽價(jià)格爆發(fā)式上漲，電碳價(jià)格自年初的 28 萬(wàn)元/噸上漲 至接近 58 萬(wàn)元/噸高點(diǎn)。4 月之后，在上海疫情影響新能源車(chē)廠(chǎng)生產(chǎn)因素下，鋰 鹽價(jià)格小幅回落后迅速企穩(wěn)，6 月車(chē)企復(fù)產(chǎn)后鋰價(jià)企穩(wěn)，Q4 車(chē)市傳統(tǒng)消費(fèi)旺季拉 動(dòng)下價(jià)格再創(chuàng)新高。當(dāng)前電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格維持在 58 萬(wàn)元/噸左右，電池級(jí)氫氧 化鋰價(jià)格維持在 57 萬(wàn)元/噸左右。

鈷：三元?jiǎng)愉囯姵匦枨蟾邼q對(duì)鈷價(jià)格形成支撐，22 年上半年以來(lái)鈷價(jià)維持上漲至 歷史高點(diǎn)。下半年國(guó)內(nèi)多地疫情散發(fā)，新能源車(chē)雖產(chǎn)銷(xiāo)仍旺，但消費(fèi)電子市場(chǎng)及 合金領(lǐng)域需求不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)鈷鹽回調(diào)幅度明顯。鎳：22 年初受益于下游新能源及不銹鋼領(lǐng)域需求支撐，鎳價(jià)溫和上漲。3 月初倫 鎳逼倉(cāng)事件使得鎳價(jià)暴漲且嚴(yán)重脫離基本面。5 月在供給加速釋放而需求承壓的 背景下，鎳價(jià)開(kāi)始進(jìn)入下跌通道，逐步回歸基本面。

貴金屬：黃金價(jià)格與實(shí)際利率（以十年期 TIPS 代表）呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性。新冠 疫情爆發(fā)后，全球流動(dòng)性寬松，實(shí)際利率持續(xù)位于負(fù)值區(qū)間，對(duì)應(yīng)金價(jià)上行。22 年以來(lái)高通脹預(yù)期支撐金價(jià)震蕩向上，后隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，流動(dòng)性收緊，美債名 義利率大幅上行，實(shí)際利率由負(fù)轉(zhuǎn)正，金價(jià)承壓下行。

稀土：年初供給端在環(huán)保壓力下受限，而下游新能源車(chē)等需求旺盛，供需錯(cuò)配下 稀土價(jià)格持續(xù)走高，4 月在國(guó)內(nèi)新冠疫情影響下游車(chē)企生產(chǎn)的背景下，價(jià)格開(kāi)始 下跌，但在 6 月初疫情好轉(zhuǎn)后價(jià)格迅速企穩(wěn)回升。8 月國(guó)家發(fā)布的第二批稀土開(kāi) 采、冶煉分離總量控制指標(biāo)超出市場(chǎng)預(yù)期，供應(yīng)寬松下需求跟進(jìn)緩慢，價(jià)格低位 運(yùn)行。鋼鐵：年初，受節(jié)前補(bǔ)庫(kù)及穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的支撐，鋼價(jià)處高位，但 4 月份上海疫情 爆發(fā)影響需求，鋼價(jià)開(kāi)始下跌，疫情緩和后至七月底企穩(wěn)。下半年國(guó)內(nèi)多地疫情 散點(diǎn)爆發(fā)影響生產(chǎn)，而金九銀十傳統(tǒng)旺季表現(xiàn)不及預(yù)期，占鋼鐵下游需求較大的 房地產(chǎn)景氣持續(xù)低迷，需求不足下鋼價(jià)低位運(yùn)行。

2、鋰：自主可控邏輯下，關(guān)注國(guó)內(nèi)資源開(kāi)發(fā)

鋰資源集中在海外，我國(guó)對(duì)海外鋰資源依賴(lài)性較強(qiáng)。從儲(chǔ)量上看，全球鋰資源主 要分布在智利、澳大利亞和阿根廷，其中智利和阿根廷以鹽湖資源為主，而澳大 利亞以鋰精礦資源為主；從產(chǎn)量上看，2021 年全球鋰資源主要由澳大利亞、智利 和中國(guó)三國(guó)供應(yīng)，其中我國(guó)占據(jù) 13%的鋰資源供應(yīng)，但對(duì)比我國(guó)占全球約 73% 的鋰鹽產(chǎn)出，我國(guó)對(duì)鋰資源的需求遠(yuǎn)超自身供應(yīng)能力，對(duì)海外資源依賴(lài)性較大。

各國(guó)意欲加強(qiáng)掌控鋰資源，我國(guó)向外投資的難度和不確定性在加大。隨著鋰價(jià)上 漲和鋰戰(zhàn)略地位提升，多國(guó)將鋰列為戰(zhàn)略或關(guān)鍵礦種，海外鋰資源大國(guó)對(duì)鋰的控 制也在加強(qiáng)，外來(lái)投資者進(jìn)入本國(guó)鋰礦的難度加大，具體看：（1）澳洲對(duì)海外投資開(kāi)啟審查。2022 年 11 月，澳大利亞財(cái)長(zhǎng)查爾默斯（Jim Chalmers）在悉尼表示，他已要求澳財(cái)政部與外國(guó)投資審查委員會(huì)和其他一系列 利益相關(guān)方合作，將加強(qiáng)審查外國(guó)在澳大利亞鋰礦等清潔能源行業(yè)相關(guān)的關(guān)鍵大 宗商品領(lǐng)域的投資，尤其是對(duì)鋰和稀土等領(lǐng)域的外國(guó)投資進(jìn)行審查。澳洲是全球 鋰輝石的主要供應(yīng)國(guó)，我國(guó)鋰業(yè)巨頭天齊鋰業(yè)和贛鋒鋰業(yè)均入股澳礦，同時(shí)下游 電池廠(chǎng)寧德時(shí)代也參股 Pilgangoora 礦，澳洲對(duì)鋰礦的審查加大了我國(guó)對(duì)澳礦投 資的不確定性。

（2）智利積極推進(jìn)鋰資源國(guó)有化。智利左派領(lǐng)導(dǎo)人Boric上任后積極推進(jìn)鋰礦國(guó) 有化，雖在 2022年4月的會(huì)議上，智利鋰礦國(guó)有化進(jìn)程受阻，但從中長(zhǎng)期來(lái)看， 智利擁有優(yōu)質(zhì)在產(chǎn)鹽湖阿卡塔瑪，當(dāng)前鋰價(jià)高位盈利暴漲，為發(fā)展國(guó)家經(jīng)濟(jì)和改 善民生，我們認(rèn)為智利官方很可能通過(guò)修改稅法、繼續(xù)推進(jìn)資源國(guó)有化等方式， 為本國(guó)牟利，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的再分配，海外投資智利鋰資源的難度或增加。（3）墨西哥將鋰礦開(kāi)采收歸國(guó)有，開(kāi)啟對(duì)全部鋰合同的審查。墨西哥擁有優(yōu)質(zhì) 鋰黏土資源 Sonora，2022年4月，墨西哥將鋰列為戰(zhàn)略礦產(chǎn)，鋰礦開(kāi)采收歸國(guó) 有，禁止向私人財(cái)團(tuán)提供開(kāi)采鋰礦的特許權(quán)，同時(shí)墨西哥政府已開(kāi)啟對(duì)全部鋰合 同的審查，贛鋒鋰業(yè)入股 Sonora 項(xiàng)目，墨西哥政府對(duì)其合同的審查或影響其鋰黏土項(xiàng)目進(jìn)度。

（4）加拿大要求中資企業(yè)撤除鋰礦投資。加拿大工業(yè)部門(mén)以“國(guó)家安全”為由， 強(qiáng)制要求中礦資源、藏格礦業(yè)以及盛新鋰能三家中企，撤出對(duì)加拿大關(guān)鍵礦物公 司的投資。目前三家中企涉及加拿大的項(xiàng)目基本處于勘探階段，對(duì)短期供給影響 不大，但長(zhǎng)期看，海外對(duì)資源控制的收緊，使國(guó)內(nèi)企業(yè)獲取海外資源的難度在加 大。

國(guó)內(nèi)資源開(kāi)發(fā)不足，自主可控邏輯下有望加速。據(jù)中國(guó)地質(zhì)調(diào)查局的地球資源利 用報(bào)告書(shū)，我國(guó)鋰資源量約為 714 萬(wàn)噸（金屬當(dāng)量），其中 81.6%賦存于鹽湖中， 10.9%為鋰輝石形態(tài)，7.5%以鋰云母的形式存在。分地區(qū)來(lái)看，青海省鋰資源量 最為豐富，占全國(guó)比例超過(guò) 40%，其次是西藏和四川，分別占比 31.1%和 10.6%。 由于資源稟賦一般、環(huán)保及審批等因素，我國(guó)鋰資源開(kāi)發(fā)進(jìn)度不足，海外資源國(guó) 不斷提高對(duì)本國(guó)鋰資源的控制，直接導(dǎo)致國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)鏈安全供應(yīng)無(wú)法保障， 我國(guó)的鋰資源開(kāi)發(fā)有望得到加速。

政策為國(guó)內(nèi)鋰資源開(kāi)發(fā)保駕護(hù)航。國(guó)家層面上，國(guó)家發(fā)布西部地區(qū)鼓勵(lì)類(lèi)產(chǎn)業(yè)目 錄和《“十四五”東西部科技合作實(shí)施方案》，支持西部地區(qū)的鋰資源開(kāi)發(fā)；地方 層面上，四川、江西、新疆等鋰資源豐富的地區(qū)，根據(jù)各地的資源稟賦，積極出 臺(tái)鋰資源開(kāi)發(fā)支持政策。

2.1、四川鋰輝石：甲基卡環(huán)評(píng)有望加快

國(guó)內(nèi)鋰輝石礦看四川甘孜阿壩。我國(guó)鋰輝石資源主要集中于四川的甘孜州和阿壩 州，《四川省礦產(chǎn)資源總體規(guī)劃（2021-2025 年）》中提出要建設(shè) 2 個(gè)國(guó)家級(jí)能源 資源基地，分別即為康定甲基卡-德扯弄巴鋰鈹鉭礦區(qū)、馬爾康可爾因-金川李家 溝鋰鈹?shù)V區(qū)。

2.2、新疆鋰輝石及鹽湖：資本入局推動(dòng)開(kāi)發(fā)

新疆擁有豐富的鋰礦資源，資本入場(chǎng)有望推動(dòng)開(kāi)發(fā)，主要分布在西昆侖-喀喇昆侖、 阿爾金、阿爾泰山，以及東天山四大區(qū)域。其中，西昆侖-喀喇昆侖鋰多金屬成礦 帶位于南疆，是目前新疆最大的成礦帶，資源潛力可觀(guān)，但整體海拔較高。阿爾 金成礦帶地理位置較優(yōu)，且海拔較低，開(kāi)發(fā)時(shí)間節(jié)點(diǎn)快，但規(guī)模不大。由于優(yōu)質(zhì) 鋰資源的緊缺，新疆有色、國(guó)投羅鉀等公司，都在積極地與當(dāng)?shù)卣献?，以?開(kāi)發(fā)當(dāng)?shù)劁囐Y源。

2.3、青海鹽湖：政策大力支持開(kāi)發(fā)

政策結(jié)合資源稟賦推動(dòng)青海鹽湖發(fā)展。青海的鹽湖主要分布在柴達(dá)木盆地，以硫 酸型鹽湖居多，包括察爾汗鹽湖、東臺(tái)吉乃爾和西臺(tái)吉乃爾湖。2021 年 5 月 20 日，青海省人民政府在北京組織召開(kāi)《建設(shè)世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)基地規(guī)劃及行動(dòng)方案》 國(guó)內(nèi)專(zhuān)家評(píng)審會(huì)，明確制定了鹽湖產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展總體思路，包括構(gòu)建世界級(jí)現(xiàn) 代鹽湖產(chǎn)業(yè)體系、建設(shè)鹽湖國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室和鋰產(chǎn)品擴(kuò)規(guī)提質(zhì)工程等。該方案的 出臺(tái)為青海鹽湖發(fā)展提供了總體路線(xiàn)，青藏鹽湖有望迎來(lái)大開(kāi)發(fā)。

2.4、西藏鹽湖：擁有低鎂鋰比優(yōu)質(zhì)鹽湖

優(yōu)質(zhì)鹽湖集中地。西藏鹽湖集中在藏西地區(qū)，主要賦存于碳酸型鹽湖中，包括扎 布耶、當(dāng)雄錯(cuò)、班戈錯(cuò)、結(jié)則茶卡等。西藏的扎布耶鹽湖、結(jié)則茶卡鹽湖、麻米 措鹽湖鎂鋰比低，鋰濃度大，提鋰工藝簡(jiǎn)單，是我國(guó)少有的低鎂鋰比優(yōu)質(zhì)鹽湖。

2.5、鋰云母：茜坑“探轉(zhuǎn)采”有望加速

我國(guó)鋰資源的重要供應(yīng)。中國(guó)的鋰云母資源主要分布在江西宜春、湖南正沖和尖 峰嶺、廣西栗木等地區(qū), 據(jù)宜春市政府公開(kāi)信息，宜春市已探明可用氧化鋰儲(chǔ)量 260 萬(wàn)噸，占全國(guó)的 37.6%，折合碳酸鋰約 642 萬(wàn)噸。茜坑鋰礦和宜春鉭鈮礦資 源量巨大，江特電機(jī)持有茜坑鋰礦探礦權(quán)；宜春鉭鈮礦現(xiàn)屬江西鎢業(yè)，實(shí)控人和 最終受益人為江西省國(guó)資委。

2.6、海外鹽湖：部分在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期

開(kāi)發(fā)商對(duì)開(kāi)發(fā)預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀(guān)，實(shí)際上部分南美鹽湖在建項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，具體 看： Cauchari-Olaroz 鹽 湖 推 遲 建 設(shè) 。 根 據(jù) Lithium Americas 公 司 公 告 ， Cauchari-Olaroz 鹽湖項(xiàng)目加工廠(chǎng)的關(guān)鍵設(shè)備已經(jīng)開(kāi)始調(diào)試，其中碳酸鋰的提純 工段建設(shè)被推遲到 2023 年上半年（原定投產(chǎn)時(shí)間 2022 年底），公司預(yù)計(jì)在 2022 年底前后提供產(chǎn)能爬坡的時(shí)間規(guī)劃。

SDLA 鹽湖項(xiàng)目合作進(jìn)程放緩。2022 年 8 月 18 日，根據(jù)西藏珠峰公司公告，與 柘中股份及啟迪清源簽訂了三方《合作框架協(xié)議》。但 9 月 16 日，柘中股份發(fā)來(lái) 《關(guān)于無(wú)法簽署正式協(xié)議的通知》，認(rèn)為原三方《合作協(xié)議》的解除存在不確定性 風(fēng)險(xiǎn)，決定暫緩《合作框架協(xié)議》中的協(xié)議。項(xiàng)目推進(jìn)方面，11 月 14 日，西藏 珠峰發(fā)布公告稱(chēng)，由于雙方未能就融資方案達(dá)成確認(rèn)意見(jiàn)，公司終止與中電建國(guó) 際簽署的框架協(xié)議，后者為 SDLA 鹽湖項(xiàng)目的 EPC 供應(yīng)商。 Rincon 鹽湖推遲投產(chǎn)。據(jù) Argosy Minerals 公司公告，Rincon 鋰鹽湖項(xiàng)目設(shè)計(jì) 工作已全部完成，項(xiàng)目施工大體完成。此外，年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸碳酸鋰擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的環(huán)評(píng) 審批程序也遞交至 Salta 省礦業(yè)部門(mén)。根據(jù)最新指引，公司此前預(yù)計(jì) Q3 可投產(chǎn) 的項(xiàng)目被推遲至 Q4 完成項(xiàng)目建設(shè)，之后繼續(xù)調(diào)試生產(chǎn)。

Hombre Muerto West 鹽湖項(xiàng)目計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)，故推遲發(fā)布 DFS。據(jù)公司公告，11 月 2 日，Galan Lithium 擬將 Hombre Muerto West 鹽湖項(xiàng)目年產(chǎn)能從 2 萬(wàn)噸碳 酸鋰擴(kuò)大到 4 萬(wàn)噸碳酸鋰。此前公司計(jì)劃 2022Q3 完成 HMW 鹽湖項(xiàng)目可行性研 究（DFS）需重新設(shè)計(jì)，推遲 DFS 時(shí)間至 2023Q1。

2.7、疫情下澳礦產(chǎn)量不及預(yù)期，部分海外鋰礦投產(chǎn)推遲

海外鋰輝石礦亦有項(xiàng)目進(jìn)度推遲，同時(shí)由于疫情影響，當(dāng)?shù)貏趧?dòng)力短缺，使部分 澳洲礦山產(chǎn)量不及預(yù)期，具體看： Mt Cattlin 因原礦品位下滑導(dǎo)致產(chǎn)量不及預(yù)期。據(jù) Allkem 公司公告，2022Q2 鋰精礦產(chǎn)量 2.48 萬(wàn)噸，環(huán)比-48.8%，主因原礦品位下降。公司 2022 財(cái)年 （2021Q3-2022Q2）實(shí)際總產(chǎn)量為 19.36 萬(wàn)噸，低于此前 20-21 萬(wàn)噸的指引。 另外，考慮到 疫情導(dǎo)致的勞動(dòng)力短缺影響， 公司預(yù)計(jì) 下 修 2023 財(cái) 年 （2022Q3-2023Q2）鋰精礦產(chǎn)量指引至 14-15 萬(wàn)噸（此前指引 16-17 萬(wàn)噸）。 疫情下勞動(dòng)力不足，Mt Marion 產(chǎn)量低于預(yù)期。據(jù) MRL 公司公告，Mt Marion 礦 2022 財(cái)年（2021Q3-2022Q2）鋰精礦總產(chǎn)量為 44.2 萬(wàn)噸，略低于 45-47.5 萬(wàn)噸 的目標(biāo)，主因原開(kāi)采品味較低的過(guò)渡礦石導(dǎo)致高品位產(chǎn)品生產(chǎn)有限，同時(shí)疫情導(dǎo) 致勞動(dòng)力不足。

Finniss 項(xiàng)目投產(chǎn)推遲。據(jù) Core Lithium 公告，該項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為鋰精礦 17.5 萬(wàn) 噸/年，已于 2021 年完成 DFS 并開(kāi)始建設(shè)，公司正有序推進(jìn)項(xiàng)目的建設(shè)，但投產(chǎn) 時(shí)間從 2022Q4 推遲 2023H1。 James Bay 受罷工影響項(xiàng)目推遲。James Bay 項(xiàng)目規(guī)劃產(chǎn)能 32 萬(wàn)噸/年，目前 Allkem 正在進(jìn)行項(xiàng)目生產(chǎn)所需許可證的審批以及前期工程設(shè)計(jì)。但魁北克政府工 程師在 2022 年 6 月 21 日進(jìn)行了罷工，導(dǎo)致公司許可證審批流程有所延長(zhǎng)，因此 項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間從 2022H2 推遲至 2023Q1，投產(chǎn)時(shí)間推遲至 2024H1。

2.8、鋰資源擴(kuò)產(chǎn)不及預(yù)期有望支撐鋰價(jià)

考慮到部分海外鹽湖及鋰輝石項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度推遲，同時(shí)疫情影響下對(duì)部分澳礦產(chǎn) 量受限，以及貿(mào)易不確定性影響，我們對(duì)之前的鋰資源供需平衡表進(jìn)行了更新， 我們預(yù)計(jì) 2023 年供需差為-11.6 萬(wàn)噸 LCE，鋰價(jià)仍有望維持高位，2024/2025 年 供需差分別為-6.1/-6.7 萬(wàn)噸 LCE，供需矛盾或有所緩和。

國(guó)際貿(mào)易環(huán)境愈加復(fù)雜，加拿大收回 本國(guó)鋰資源事件發(fā)生后，基于產(chǎn)業(yè)鏈安全及資源自主可控的考量，國(guó)內(nèi)鋰資源的 開(kāi)發(fā)更加受到重視，企業(yè)開(kāi)發(fā)鋰資源的審批流程有望加快，我國(guó)鋰企有望享受高 鋰價(jià)下的高盈利。通過(guò)梳理我國(guó) 11 個(gè)鋰輝石礦、12 個(gè)鋰鹽湖和 14 個(gè)鋰云母資 源的開(kāi)發(fā)情況，若國(guó)內(nèi)項(xiàng)目審批加速，彈性最大的項(xiàng)目為（1）融捷股份鴛鴦壩 選礦項(xiàng)目：目前公司具備采礦年產(chǎn)能 105 萬(wàn)噸，但選礦年產(chǎn)能僅 45 萬(wàn)噸，若公 司鴛鴦壩選礦項(xiàng)目通過(guò)，選礦產(chǎn)能將增加至 250 萬(wàn)噸/年，約增加 4 倍產(chǎn)能。

（2） 江特電機(jī)茜坑“探轉(zhuǎn)采”項(xiàng)目：公司目前共計(jì)采礦產(chǎn)能 130 萬(wàn)噸/年，選礦產(chǎn)能 95 萬(wàn)噸/年，而茜坑資源儲(chǔ)量超過(guò) 1 億噸，是首要“探轉(zhuǎn)采”對(duì)象，若項(xiàng)目順利 通過(guò)，公司生產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)大至 300 萬(wàn)噸/年。另外，公司還擁有探礦權(quán) 4 個(gè)（牌樓 含鋰瓷石礦、梅家含鋰瓷石礦、宜豐縣白水洞-奉新縣野尾嶺、坪頭嶺鉭鈮礦）， 目前也在積極推進(jìn)“探轉(zhuǎn)采”工作。

3.新材料：復(fù)合銅箔即將量產(chǎn)，空間廣闊

3.1、復(fù)合集流體兼顧能量密度、安全、壽命及成本

集流體是鋰離子電池中不可或缺的組成部件之一。它不僅能承載活性物質(zhì)，而且 還可以將電極活性物質(zhì)產(chǎn)生的電流匯集并輸出，有利于降低電池內(nèi)阻，提升庫(kù)倫 效率、循環(huán)穩(wěn)定性和倍率性能。目前負(fù)極集流體一般采用銅箔，正極集流體一般 采用鋁箔。

復(fù)合集流體兼顧能量密度、安全性、循環(huán)壽命及電池成本，前景廣闊。一般理想 的集流體應(yīng)滿(mǎn)足以下四個(gè)條件：（1）能量密度高；（2）安全性好；（3）循環(huán)壽命 長(zhǎng)；（4）成本低。能做到各方面均衡的集流體材料才有望成為主流，2021 年后， 復(fù)合集流體（復(fù)合銅箔和鋁箔）以同時(shí)兼顧能量密度、循環(huán)壽命、安全性及電池 成本的優(yōu)勢(shì)，成為行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。復(fù)合銅箔/鋁箔是一種以 PET、PP 等高分子 材料作為基膜，兩邊分別采用先進(jìn)工藝沉積金屬銅/鋁層而制成的一種新型材料， 有望替代目前的銅箔和鋁箔作為鋰電池正負(fù)極集流體。

復(fù)合集流體質(zhì)量更輕，能量密度更高。質(zhì)量能量密度=電池容量/電池質(zhì)量，即電 池容量一定下情況下，能量密度與電池質(zhì)量成反比。以基膜采用 PET 膜為例，銅 /鋁/PET 的密度分別約為 8.96/2.7/1.37g/cm3，用密度更低的 PET 材料代替金屬 可減少集流體質(zhì)量，從而減少達(dá)到提高能量密度的目的。假設(shè)電池系統(tǒng)能量密度 為 200wh/kg，目前主流銅箔厚度為 6 微米，主流鋁箔厚度為 12 微米，1GWh 銅 箔/鋁箔用量分別為 650 噸/450 噸，據(jù)我們測(cè)算，復(fù)合銅箔比銅箔質(zhì)量降低 55%， 復(fù)合鋁箔比鋁箔質(zhì)量降低 64%，符合電池輕量化趨勢(shì)；同時(shí)，在不同集流體組合 下，預(yù)計(jì)可將電池系統(tǒng)能量密度提升 6.1%-14.9%，符合電池能量密度提升趨勢(shì)。

復(fù)合集流體可有效控制熱失控，安全性更佳。普通集流體材料（銅箔、鋁箔）穿刺時(shí)會(huì)產(chǎn)生大尺寸毛刺，容易刺穿隔膜造成內(nèi)部短路，引起熱失控，而熱失控是 引起新能源汽車(chē)電池爆炸期貨的直接原因。而復(fù)合集流體在受到穿刺時(shí)產(chǎn)生的毛 刺尺寸較小，且因?yàn)楦叻肿硬牧蠈訒?huì)發(fā)生斷路效應(yīng)，可控制短路電流不增大，以 有效控制熱失控。

另外復(fù)合集流體可有效防止鋰枝晶導(dǎo)致的熱失效，提升電池壽命及安全性。電池中電 離遷移的鋰離子數(shù)量超過(guò)負(fù)極石墨可嵌入數(shù)量，鋰離子將在負(fù)極表面結(jié)晶，稱(chēng)為 鋰枝晶。鋰枝晶會(huì)不可逆地造成鋰電池的容量和使用舍命衰減。若鋰枝晶繼續(xù)增 大，出現(xiàn)穿透隔膜使正負(fù)極短路，電池將出現(xiàn)熱失效等安全問(wèn)題。而復(fù)合集流體 的受熱斷路效應(yīng)可有效防止鋰枝晶導(dǎo)致的熱失效問(wèn)題，大大提升電池的壽命和安 全性，據(jù)重慶金美公告，采用復(fù)合集流體后電池壽命可有效提升約 5%。

理論上復(fù)合集流體成本優(yōu)勢(shì)明顯。從原材料成本上看，假設(shè)銅價(jià) 6.5 萬(wàn)元/噸，鋁 價(jià) 1.8 萬(wàn)元/噸，PET 基膜國(guó)內(nèi)量產(chǎn)后 3 萬(wàn)元/噸，據(jù)我們測(cè)算，由于低價(jià) PET 膜 替代了部分銅，復(fù)合銅箔可較銅箔原料成本下降 61%；而復(fù)合鋁箔較鋁箔厚度大 幅下降節(jié)省鋁用量，復(fù)合鋁箔可較鋁箔原料成本下降 52%。整體生產(chǎn)成本上，以 負(fù)極集流體為例，據(jù)嘉元科技公告，其2021年鋰電銅箔直接材料成本占比75.3%， 我們測(cè)算銅箔整體生產(chǎn)成本約 4.64 元/平米；據(jù)東威科技公告，1GWh 一般需要2 臺(tái)真空鍍?cè)O(shè)備和 3 臺(tái)鍍膜設(shè)備，設(shè)備價(jià)格為 900-1500 萬(wàn)元/臺(tái)，假設(shè)其他制造 成本占比 15%，良品率為 85%，生產(chǎn)速度 8 米/分，寬幅 1.35 米，據(jù)我們測(cè)算， PET 復(fù)合銅箔整體生產(chǎn)成本為 3.31 元/平米，較銅箔降低 28.62%。

良品率提升+規(guī)?；a(chǎn)+設(shè)備升級(jí)下復(fù)合銅箔降本空間較大。良品率提升及規(guī)模 化生產(chǎn)均可攤薄產(chǎn)出的單位設(shè)備折舊成本。另外，目前復(fù)合銅箔尚處于產(chǎn)業(yè)化初 期，考慮到設(shè)備技術(shù)進(jìn)步，復(fù)合銅箔的良品率以及生產(chǎn)速度均有提升的空間，據(jù) 我們測(cè)算，若生產(chǎn)速度由 8 米/分提升至 11 米/分，良品率為 95%情形下，復(fù)合銅 箔生產(chǎn)成本可降低至 2.78 元/平米，較銅箔降低 40%。

3.2、工藝流程更簡(jiǎn)單，企業(yè)積極布局加速產(chǎn)業(yè)化

復(fù)合銅箔主流生產(chǎn)工藝為二步法。復(fù)合銅箔生產(chǎn)工藝主要包括分為一步法（化學(xué) 沉積法/真空磁控濺射法/真空蒸鍍法）、兩步法（真空磁控濺射+水電鍍）以及三 步法（真空磁控濺射+真空蒸鍍+水電鍍）。相較而言一步法濺射鍍成本較高，三 步法沉積效率高但良率較低，因此目前主流工藝為兩步法。其中，真空磁控濺射 主要是在高分子材料上鍍一層金屬薄膜使其金屬化，而水電鍍是將金屬層加厚。

復(fù)合銅箔生產(chǎn)工藝流程較銅箔大幅縮短，且污染更輕。傳統(tǒng)銅箔生產(chǎn)工藝主要為 電解法（主要生產(chǎn)工序?yàn)槿茔~、生箔、后處理、分切），復(fù)合銅箔較傳統(tǒng)銅箔在生 產(chǎn)工藝流程上也更具優(yōu)勢(shì)，主要表現(xiàn)為：（1）復(fù)合銅箔采用真空鍍膜工藝形成膜 面作為陰極，可直接在離子置換設(shè)備中反應(yīng)，工序長(zhǎng)度較銅箔減少約 5 步，流程 大幅縮短；（2）真空工序無(wú)污染，而銅箔的溶銅電解工藝有污染物排放；（3）采 用新型的藥劑體系，規(guī)避了氰化物等劇毒物質(zhì)，使生產(chǎn)過(guò)程的排污量更好，污染 物也更容易處理。

布局復(fù)合銅箔項(xiàng)目，加速產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程： 設(shè)備端，（1）磁控濺射設(shè)備：市場(chǎng)已較為成熟，目前來(lái)說(shuō)日本、德國(guó)等國(guó)家技術(shù) 占優(yōu)。國(guó)內(nèi)企業(yè)有騰勝科技、振華科技和東威科技等，正積極推進(jìn)國(guó)產(chǎn)替代。據(jù) 公司公告，騰勝科技實(shí)現(xiàn)設(shè)備量產(chǎn)，已銷(xiāo)售到國(guó)內(nèi)外等電池與材料生產(chǎn)企業(yè)；東 威科技已引進(jìn)相關(guān)技術(shù)，預(yù)計(jì) 2022 年下半年生產(chǎn)磁控濺射設(shè)備。（2）水電鍍?cè)O(shè) 備，國(guó)內(nèi)水電鍍技術(shù)已經(jīng)相對(duì)成熟，東威科技領(lǐng)先行業(yè)，目前僅東威科技能批量 生產(chǎn)用于復(fù)合銅箔制備的卷式水平膜材電鍍?cè)O(shè)備。

基膜端，國(guó)外企業(yè)占據(jù)高端市場(chǎng)，如美國(guó) 3M、日本東麗和韓國(guó) SKC 等公司占據(jù) 國(guó)際份額，國(guó)內(nèi)起步較晚，雙星新材、東材科技等公司實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)。其中雙星新 材是國(guó)內(nèi) PET 材料龍頭，具有豐富的 PET 材料生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，且已介入復(fù)合銅箔生 產(chǎn)，據(jù)公司公告，雙星新材復(fù)合銅箔產(chǎn)線(xiàn)預(yù)計(jì)在 2022 年 11 月底完成主線(xiàn)的建設(shè)， 12 月中旬向下游客戶(hù)再次送樣評(píng)價(jià)，公司目前 PET 銅箔整體良率達(dá)到 92%，磁控濺射的良率在 98%。 銅箔制造端，復(fù)合銅箔的良好前景吸引了大批公司布局，除傳統(tǒng)的銅箔企業(yè)諾德 股份、中一科技等公司外，一些在磁控濺射或與基膜技術(shù)有一定相通性技術(shù)積累 的公司也加入產(chǎn)能建設(shè)，推動(dòng)復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。從目前披露的進(jìn)度來(lái)看， 寶明科技與寧德入股的重慶金美進(jìn)度推進(jìn)較快。

電池端，寧德時(shí)代已有 PET 銅箔專(zhuān)利，并投資重慶金美發(fā)展復(fù)合銅箔；比亞迪和 國(guó)軒高科等具有相關(guān)專(zhuān)利布局。電池廠(chǎng)商同樣積極布局復(fù)合銅箔相關(guān)技術(shù)，接受 上游送樣實(shí)驗(yàn)，利于復(fù)合銅箔產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)。 2023 年復(fù)合銅箔有望實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)應(yīng)用。11 月 11 日，重慶金美召開(kāi)發(fā)布會(huì)，宣布實(shí) 現(xiàn) 8 微米復(fù)合鋁箔產(chǎn)品量產(chǎn)，該復(fù)合鋁箔產(chǎn)品主要供應(yīng)全球動(dòng)力電池龍頭企業(yè)客 戶(hù)。我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)多家膜材料廠(chǎng)商以及傳統(tǒng)電解銅箔憑借工藝共通性積極 布局復(fù)合銅箔，隨著產(chǎn)品良率、設(shè)備效率等難點(diǎn)逐漸解決，2023 年復(fù)合銅箔有望 接力復(fù)合鋁箔的腳步，實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)應(yīng)用。

3.3、市場(chǎng)規(guī)?；蛴?025年超百億

復(fù)合銅箔厚度變薄，在功率型電池、快充的的大電流下會(huì)發(fā)熱，目前更適宜用于3C、儲(chǔ)能、中低端電動(dòng)車(chē)等場(chǎng)景，我們認(rèn)為，隨著材料的不斷迭代升級(jí)，大電流 發(fā)熱問(wèn)題有望得到解決或改善。 核心假設(shè)：（1）根據(jù) EVTank 預(yù)測(cè)，2025 年全球新能源車(chē)銷(xiāo)量約 2240 萬(wàn)輛，我 們預(yù)計(jì)動(dòng)力電池需求約 1350.7GWh；（2）根據(jù) EVTank《中國(guó)儲(chǔ)能鋰離子電池行 業(yè)發(fā)展白皮書(shū)（2022 年）》，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球儲(chǔ)能領(lǐng)域鋰電池需求為 243.7GWh；（3）全球消電市場(chǎng)較為成熟，我們假設(shè)每年消費(fèi)鋰電池市場(chǎng)需求增 速為 6%；（4）根據(jù)電池百人會(huì)-電池網(wǎng)預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年小動(dòng)力電池 市場(chǎng)增速維持在 26%。

我們預(yù)計(jì)2025年鋰電池需求量有望達(dá)到1834.3GWh，假設(shè)1GWh需集流體1200 萬(wàn)平米，對(duì)應(yīng)負(fù)極集流體需求量 220.1 億平米，假設(shè) 2023-2025 年復(fù)合銅箔均價(jià) 為 7 元/平米、6 元/平米、5 元/平米，樂(lè)觀(guān)滲透率預(yù)期下 2025 年復(fù)合銅箔市場(chǎng)規(guī) 模為 220.1 億元，中性滲透率預(yù)期下市場(chǎng)規(guī)模為 165.1 億元，悲觀(guān)滲透率預(yù)期下 為 110.1 億元。復(fù)合銅箔行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化早期， 目前來(lái)看，設(shè)備端，可生產(chǎn)鍍膜設(shè)備的國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商較少，正處國(guó)產(chǎn)替代階段，有望 率先受益；基膜端，國(guó)內(nèi)具備生產(chǎn)超薄基膜的廠(chǎng)商有限，向下拓展復(fù)合銅箔制造 后可享受原料自給的優(yōu)勢(shì)；銅箔制造端，進(jìn)展靠前的企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，較早通 過(guò)下游產(chǎn)品驗(yàn)證的企業(yè)有望率先放量，享受行業(yè)紅利。

4、投資分析

展望 2023 年，我們認(rèn)為新能源產(chǎn)業(yè)鏈上相關(guān)材料仍具有機(jī)會(huì)： 1、自主可控下國(guó)內(nèi)資源有望加速開(kāi)發(fā)，享受行業(yè)高景氣。國(guó)際貿(mào)易環(huán)境愈加復(fù) 雜，加拿大收回本國(guó)鋰資源事件發(fā)生后，基于產(chǎn)業(yè)鏈安全及資源自主可控的考量，我國(guó)有望更加重視國(guó)內(nèi)鋰資源的開(kāi)發(fā)，企業(yè)開(kāi)發(fā)鋰資源的審批流程有望加快，我 國(guó)鋰企有望享受高鋰價(jià)下的高盈利。通過(guò)梳理我國(guó) 11 個(gè)鋰輝石礦、12 個(gè)鋰鹽湖 和 14 個(gè)鋰云母資源的開(kāi)發(fā)情況，若國(guó)內(nèi)項(xiàng)目審批加速，彈性最大的項(xiàng)目為（1） 融捷股份鴛鴦壩選礦項(xiàng)目：目前公司具備采礦年產(chǎn)能 105 萬(wàn)噸，但選礦年產(chǎn)能僅 45 萬(wàn)噸，若公司鴛鴦壩選礦項(xiàng)目通過(guò)，選礦產(chǎn)能將增加至 250 萬(wàn)噸/年，約增加 4 倍產(chǎn)能。

（2）江特電機(jī)茜坑“探轉(zhuǎn)采”項(xiàng)目：公司目前共計(jì)采礦產(chǎn)能 130 萬(wàn)噸 /年，選礦產(chǎn)能 95 萬(wàn)噸/年，而茜坑資源儲(chǔ)量超過(guò) 1 億噸，是首要“探轉(zhuǎn)采”對(duì)象， 若項(xiàng)目順利通過(guò)，公司生產(chǎn)規(guī)模將擴(kuò)大至 300 萬(wàn)噸/年。另外，公司還擁有探礦權(quán) 4 個(gè)（牌樓含鋰瓷石礦、梅家含鋰瓷石礦、宜豐縣白水洞-奉新縣野尾嶺、坪頭嶺 鉭鈮礦），目前也在積極推進(jìn)“探轉(zhuǎn)采”工作。

2、復(fù)合銅箔復(fù)合電池發(fā)展趨勢(shì)前景廣闊，2023 年或開(kāi)始放量。復(fù)合銅箔兼顧能 量密度、安全性、循環(huán)壽命及電池成本，可替代現(xiàn)行傳統(tǒng)銅箔，前景廣闊。據(jù)我 們測(cè)算，不同集流體組合下，電池系統(tǒng)能量密度可提升 6.1%-14.9%，且復(fù)合銅 箔整體生產(chǎn)成本較傳統(tǒng)銅箔降低 28.62%，從各廠(chǎng)商進(jìn)程來(lái)看或于 2023 年開(kāi)始量 產(chǎn)，中性滲透率預(yù)期下 2025 年市場(chǎng)規(guī)?；蜻_(dá)到 165.1 億元。行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化 早期，目前來(lái)看，設(shè)備端，可生產(chǎn)鍍膜設(shè)備的國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商較少，正處國(guó)產(chǎn)替代階段， 有望率先受益；基膜端，國(guó)內(nèi)具備生產(chǎn)超薄基膜的廠(chǎng)商有限，向下拓展復(fù)合銅箔 制造后可享受原料自給的優(yōu)勢(shì)；銅箔制造端，進(jìn)展靠前的企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，較 早通過(guò)下游產(chǎn)品驗(yàn)證的企業(yè)有望率先放量，享受行業(yè)紅利。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

精選報(bào)告來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】「鏈接」