2023.5.1-5.5

債市焦點

4月官方制造業(yè) PMI 為 49.2，前值 51.9；非制造業(yè) PMI 為 56.4，前值 58.2。

中央政治局召開會議，分析研究當前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作，政策沒有強刺激。

據(jù)路透報道，中國金融監(jiān)管部門敦促銀行進一步下調(diào)存款利率。

債市走勢回顧

4 月債市進一步下行且突破關(guān)鍵點位，10Y 國債活躍券收益率下行 7BP 至 2.78%，10Y國開活躍券收益率下行 5BP 至 2.99%。首先，盡管經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強，但市場對復蘇的持續(xù)性依舊存疑；其次，部分中小銀行調(diào)降存款利率，帶動降息預期有所升溫；最后，稅期過后資金面階段性緊張，央行加大逆回購投放維穩(wěn)流動性。總體來看，經(jīng)濟弱復蘇逐漸成為市場的一致預期，疊加流動性充裕+配置力量強勁，債市做多熱情明顯升溫。

圖：國開債活躍券收益率

單位：% 數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2023.4.28

債市策略

基本面方面：4 月制造業(yè) PMI 重回收縮區(qū)間，基本驗證前期觀點，即隨著疫情管控放開后積壓需求的快速釋放，經(jīng)濟反彈斜率最大的階段已經(jīng)過去，后續(xù)更多依賴經(jīng)濟內(nèi)生動能的緩慢修復。目前經(jīng)濟仍處于弱復蘇的初期階段，且更多呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性的特征，主要亮點在于出行相關(guān)消費以及政策驅(qū)動型投資。但前者的傳導鏈條偏短，而后者更多傾向于新基建（智慧城市、數(shù)據(jù)中心等），兩者對上下游產(chǎn)業(yè)的拉動較弱，疊加制造業(yè)庫存去化并不順利，因此經(jīng)濟從底部回升可能需要更多時間。整體來看，弱復蘇格局對債市整體偏有利。

流動性方面：經(jīng)濟反彈斜率最大的階段已經(jīng)過去，銀行必要超儲率進一步增加的空間有限；同時由于前期信貸投放節(jié)奏較快，后續(xù)增速放緩后對超儲的消耗也將有所減少；此外，考慮到目前銀行間杠桿率已經(jīng)回落至中性水平，央行主動收緊的概率較低，銀行體系流動性對債市仍有支撐。

政策方面：中央政治局會議定調(diào)當前經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，財政和貨幣政策的基調(diào)維持不變，仍聚焦于恢復和擴大需求，并未出臺超預期的刺激政策。

曲線結(jié)構(gòu)方面：1-3 年短端收益率位于歷史 12-25%分位附近，而 10 年長端收益率位于歷史 3-7%分位，收益率曲線整體較為平坦（國債 10-1 年利差位于歷史 43%分位，國開 10-1 年利差位于歷史 18%分位，國債 30-10 年利差位于歷史 4%分位）。

后市展望

●利率債方面

整體依舊維持經(jīng)濟弱復蘇的判斷，基本面環(huán)境對債市仍偏友好；政策和流動性方面，短期看不到明顯的利空因素，相反資金利率存在被動下行的可能。當前對長端利率偏謹慎的主要原因是收益率曲線較為平坦，但如果后續(xù)資金利率有明顯好轉(zhuǎn)，可能進一步打開長端利率下行空間；此外，考慮到目前隱含稅率處于歷史絕對低位，建議優(yōu)先選擇國債進行波段操作。后續(xù)繼續(xù)保持對高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)以及資金利率波動情況的跟蹤。

●信用債方面

經(jīng)歷 Q1 機構(gòu)配置的推動，信用利差已經(jīng)從高點回落，并未壓低至贖回潮前極低的分位點水平。下半年供需格局將邊際變化，二季度是重要觀察窗口。雖總供給大幅改善的概率仍低，但邊際改善趨勢將延續(xù)，需求端在風險偏好降低、估值波動風險提升的疊加之下，對信用的配置將更為審慎，同時經(jīng)濟復蘇、社融回升消耗金融系統(tǒng)流動性，配置需求逐步回落，供需格局在下半年將出現(xiàn)變化。

●可轉(zhuǎn)債方面

寬松預期/資產(chǎn)荒驅(qū)動股債表現(xiàn)超預期。節(jié)后指數(shù)層面表現(xiàn)超預期，預計與降息預期有關(guān)（金融上漲+收益率下行）。宏觀預期混沌，經(jīng)濟預期在弱復蘇和弱衰退之間搖擺，國債收益率顯著回落，資產(chǎn)荒環(huán)境出現(xiàn)，這些都有利于主題思維（AI+中特估）。但 AI 和中特估位置都不低，AI 內(nèi)部也出現(xiàn)顯著分化，因此更加注重擇券擇時。穩(wěn)健方向可以關(guān)注二季度可能有需求改善彈性的消費服務。

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