投后管理是私募基金（以下或稱“基金”或“投資方”）“募、投、管、退”中的重要環(huán)節(jié)，具體指自投資協(xié)議簽署至從標的企業(yè)最終退出期間，為被投資企業(yè)（以下或稱“標的公司”或“公司”）提供戰(zhàn)略規(guī)劃建議、管理架構優(yōu)化、人力資源對接等增值服務，及對被投資企業(yè)進行項目跟蹤及風險管理的過程。相比于“募”“投”“退”三大環(huán)節(jié)而言，“管”理環(huán)節(jié)中法律可介入的空間相對較小，往往常見于在基金與標的公司發(fā)生爭議或出現(xiàn)突發(fā)狀況時，根據(jù)法律法規(guī)、投資協(xié)議約定及各方承諾等既有文件，對各方權利、義務進行分析。因此，如果前期投資協(xié)議約定存在明顯漏洞或未能全面保障基金權利的，基金在投后管理環(huán)節(jié)將較為被動。就此，基小律對投資條款的跟蹤及風險管理提出法律建議如下文快來和基小律一起看看吧～陳艷 | 作者目錄一、前言二、交割后義務三、知情權四、董事委派權

1

前言

投后管理是私募基金（以下或稱“基金”或“投資方”）“募、投、管、退”中的重要環(huán)節(jié)，具體指自投資協(xié)議簽署至從標的企業(yè)最終退出期間，為被投資企業(yè)（以下或稱“標的公司”或“公司”）提供戰(zhàn)略規(guī)劃建議、管理架構優(yōu)化、人力資源對接等增值服務，及對被投資企業(yè)進行項目跟蹤及風險管理的過程。

相比于“募”“投”“退”三大環(huán)節(jié)而言，“管”理環(huán)節(jié)中法律可介入的空間相對較小，往往常見于在基金與標的公司發(fā)生爭議或出現(xiàn)突發(fā)狀況時，根據(jù)法律法規(guī)、投資協(xié)議約定及各方承諾等既有文件，對各方權利、義務進行分析。因此，如果前期投資協(xié)議約定存在明顯漏洞或未能全面保障基金權利的，基金在投后管理環(huán)節(jié)將較為被動。

就此，基小律對投資條款的跟蹤及風險管理提出法律建議如下：

序號

投資人權利

法律建議

1

交割后義務

項目投資完成后，將標的公司的交割后義務做成流程表并定期跟進；

各方可通過分期交割、分期支付投資款及分別辦理工商變更登記，以保障交割后義務在約定時點前履行完畢。

2

管理性

權利

知情權

無權委派董事的，可要求向董事會委派無表決權的觀察員，了解公司事項的決策過程；

投資人如擬獲得超出《公司法》規(guī)定之外的知情權，應在投資文件中進行明確；

對于專注某一行業(yè)/領域內(nèi)的投資人，為避免被認定為構成不正當目的而無法獲取必要的標的公司經(jīng)營信息，建議通過章程或與“全體”股東簽署協(xié)議的方式，明確對競爭事項予以豁免。

3

董事委派權

在投資協(xié)議簽署時明確其他股東應當在董事會、股東（大）會上，對相關任命議案投贊成票，且明確其他股東違反投資協(xié)議需承擔的違約責任（如股份回購、違約金等）；

避免財務投資人對標的公司委派過多董事的情形，否則可能對公司經(jīng)營決策程序產(chǎn)生負面影響，且公司需在無實際控制人的狀態(tài)下進行IPO申報，從而導致投資人后續(xù)鎖定期延長至36個月。

4

一票否決權

享有一票否決權的重大事項范圍并非越多越好，投資人在投后管理中應避免過分干涉公司的日常經(jīng)營；

有限公司階段，建議同時在公司章程和股東協(xié)議中對一票否決權進行明確；股改完成后，股份有限公司章程中不應保留一票否決權條款，但投資協(xié)議中的一票否決權條款仍然有效；IPO申報前，公司章程及股東之間對一票否決權的約定都應當解除。

5

財產(chǎn)性

權利

優(yōu)先認購權/

優(yōu)先購買權

在股東內(nèi)部之間轉(zhuǎn)讓股權、因繼承原因?qū)е鹿蓹噢D(zhuǎn)讓、股東間接轉(zhuǎn)讓股權的情況下，法定優(yōu)先購買權無法適用，需依賴于股東之間的章程或協(xié)議約定；

股份有限公司無法定優(yōu)先購買權，如股份公司股東擬享有優(yōu)先購買權的，可以通過章程或協(xié)議進行約定，但章程中的該類約定在公司申報上市或公開掛牌前前應當解除。

6

優(yōu)先分紅權

通過優(yōu)先分紅權，可以降低創(chuàng)始人對通過利潤分配改善生活的意愿，從而保障更多資金用于公司生產(chǎn)經(jīng)營；

投資人可在投資協(xié)議中約定“參與型優(yōu)先分紅權”，即獲得優(yōu)先分紅收益后，仍可參與剩余可分配利潤的分配；

投資人看好標的公司的分紅收益的，可在投資協(xié)議中約定“累積優(yōu)先分紅權”，即無論公司當年是否進行分紅，投資人每年均有權按協(xié)議約定的比例計算分紅收益，且歷年累積的全部收益將在公司宣布分配利潤時一次性優(yōu)先得到償付；

對股份有限公司而言，若擬實施定向分紅的，需先修訂股份公司章程中關于利潤分配規(guī)則的約定；或通過投資協(xié)議約定各股東分紅所得應當無償轉(zhuǎn)讓給投資人，直至投資人獲得約定的優(yōu)先分紅收益額。

7

反稀釋權

對投資人而言，完全棘輪方式比加權平均法的補償機制更為充分、有利；

通過現(xiàn)金補償?shù)?，應由?chuàng)始股東作為補償支付主體，而非標的公司；

通過受讓創(chuàng)始人老股進行補償?shù)?，建議事先約定相關稅務成本由創(chuàng)始人承擔，且其他股東承諾放棄優(yōu)先購買權；

通過認購新增注冊資本進行補償?shù)?，建議約定認購價款由創(chuàng)始人無償提供，且其他股東承諾放棄優(yōu)先認購權。

下文，基小律將聚焦私募基金在投后管理中可能遇到的風險事項，就上述法律建議進行展開分析，同時我們也將就投后管理人員的法律關注事項進行提示。

基金往往在投資協(xié)議中約定如下投資條款：

序號

投資人權利

具體內(nèi)容

1

交割后義務

創(chuàng)始人應當協(xié)助辦理交割后程序，就盡職調(diào)查遺留問題進行整改，并履行其在前期磋商中的承諾事項。

2

管理性權利

知情權

投資人有權獲得公司的經(jīng)營狀況、戰(zhàn)略規(guī)劃、高管人事任免等重大、必要信息，也可在必要時訪問公司經(jīng)營場所、與公司人員進行溝通；如投資人無權向董事會委派董事的，可向董事會委派無表決權的觀察員，以了解公司事項的決策過程。

3

董事委派權

投資人可在投資協(xié)議及公司章程中直接約定有權提名、委派、任命一名或多名公司董事。

4

一票否決權

投資人可就公司資本運作規(guī)劃、戰(zhàn)略方針、股權結構變更、管理層人事變動、重大債權債務、重大關聯(lián)交易等事項享有一票否決權。

5

財產(chǎn)性權利

優(yōu)先認購權/

優(yōu)先購買權

公司新增注冊資本，或現(xiàn)有股東擬轉(zhuǎn)讓股權時，投資人在同等條件下有權優(yōu)先購買。

6

優(yōu)先分紅權

若公司未來擬實施利潤分配的，投資人有權優(yōu)先于其他股東獲得分紅收益。其他股東僅在投資人獲得優(yōu)先分紅收益后仍有剩余可分配利潤時，才能獲得分紅收益。

7

反稀釋權

后續(xù)融資的估值低于投資人投資公司的估值（或其他各方約定的數(shù)值）時，投資人有權獲得現(xiàn)金或股份補償，以追溯調(diào)整投資人本輪投資估值。

從法律角度而言，投后管理包括投資期間，對上述投資條款的跟進和落實問題，具體包括通過知情權、董事委派權等條款跟蹤公司運營情況和戰(zhàn)略規(guī)劃；在公司后續(xù)融資或分紅中通過優(yōu)先認購權、優(yōu)先購買權、反稀釋權、優(yōu)先分紅權等條款保護或放大投資人收益；在公司經(jīng)營業(yè)績不佳時，通過估值調(diào)整條款追溯調(diào)低投資時的公司估值。以下，我們將逐一分析相關條款的常見問題及法律風險。

2

交割后義務

在投資協(xié)議中，雙方往往會就包括但不限于如下交割后義務進行約定：

交割后義務

具體事項

董事會、監(jiān)事會成員重組

如投資人擬委派董事/監(jiān)事的，委派的董事/監(jiān)事應經(jīng)股東會（下文不對“股東會”、“股東大會”予以區(qū)分）審議通過。

工商變更

標的公司應當在約定期限內(nèi)完成股權結構、公司章程、董事會/監(jiān)事會成員等事項的工商變更程序。

盡職調(diào)查遺留

問題的整改

如根據(jù)盡職調(diào)查結果，發(fā)現(xiàn)標的公司在公司治理、經(jīng)營資質(zhì)、合規(guī)性、資產(chǎn)權屬、關聯(lián)交易、同業(yè)競爭等事項中存在瑕疵的，標的公司應當在一定期限內(nèi)完成對該等瑕疵事項的整改。

承諾事項的履行

創(chuàng)始人如對標的公司后續(xù)資本運作、資產(chǎn)重組、業(yè)務拓展等事項進行了承諾的，也可將該等承諾事項作為交割后義務進行書面約定。

此外，各方在先決條件中約定的部分事項如在交割前難以完成的，經(jīng)各方一致同意也可轉(zhuǎn)換為交割后義務，在協(xié)議簽署后一定期限內(nèi)予以完成。

需要提示的是，一方面，實務中基金在投后管理環(huán)節(jié)，往往對交割后義務的履行不夠重視，導致雙方談判結果流于形式而未得到落實，為避免該類情況發(fā)生，基金在項目投資完成后，可將標的公司的交割后義務做成流程表并安排投后管理專員定期進行跟進。

另一方面，實務中也不乏因創(chuàng)始人主觀并不重視，或交割后義務客觀難以落實等原因，導致盡職調(diào)查遺留問題未及時整改、創(chuàng)始人承諾事項未按期落實，從而影響公司的資本運作及經(jīng)營戰(zhàn)略規(guī)劃。如投資人存在該等顧慮的，建議投資人與其他股東約定分期交割并分期支付投資款，各期交割的條件及時間應當分別對應交割后義務的內(nèi)容及履行時間節(jié)點。同時，建議投資人和公司就各期交割分別履行股東（大）會審議、工商變更、公司章程修訂等程序，并分別簽署該期投資款對應金額的增資協(xié)議。分期交割雖然程序事項較為繁瑣，但可以最大程度上確保其他股東推進交割后義務的履行，且也可以保護投資人僅就已經(jīng)簽署增資協(xié)議的金額承擔實繳責任。

3

知情權

知情權系投資人對被投資企業(yè)進行項目跟蹤及風險管理的基礎。知情權包括但不限于如下事項：

知情權類型

具體內(nèi)容

信息權

公司應當定期向投資人提供必要信息（例如公司應在每年、每季度、每月結束后的一定期限內(nèi)向投資人提供財務報表等文件資料）；

公司在核心管理層人員變動、重要資產(chǎn)或業(yè)務的購買或出售、調(diào)整公司經(jīng)營戰(zhàn)略、受到重大行政處罰、發(fā)生金額較大的訴訟或仲裁等重大事項發(fā)生前（或發(fā)生時），應當及時通知投資人。

視察權

投資人有權在其認為必要時訪問公司的辦公場所和經(jīng)營設施、審閱復制公司的賬簿文件、與公司的董事、管理層、員工、會計師等人員進行直接溝通。

董事會觀察員

如因投資人持股比例較低等原因，無法向董事會委派董事的，可通過要求向董事會委派無表決權的觀察員，以了解公司事項的決策過程。董事會觀察員雖無權就董事會議案進行表決，但可以獲得董事會會議的所有資料，并可在會后以書面形式提出建議。

問題：基金為何不直接援引《公司法》的法定知情權？

針對有限責任公司，《公司法》第三十三條規(guī)定，“股東有權查閱、復制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議記錄、監(jiān)事會會議決議和財務會計報告。股東可以要求查閱公司會計賬簿。股東要求查閱公司會計賬簿的，應當向公司提出書面請求，說明目的。公司有合理根據(jù)認為股東查閱會計賬簿有不正當目的，可能損害公司合法利益的，可以拒絕提供查閱，并應當自股東提出書面請求之日起十五日內(nèi)書面答復股東并說明理由。公司拒絕提供查閱的，股東可以請求人民法院要求公司提供查閱?！?/p>針對股份有限公司， 《公司法》第九十七條規(guī)定，“股東有權查閱公司章程、股東名冊、公司債券存根、股東大會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議、財務會計報告，對公司經(jīng)營提出建議或者質(zhì)詢。”

首先，無論針對有限責任公司還是股份有限公司，《公司法》規(guī)定的股東知情權的范圍都是存在限制的，如針對公司會計賬簿而言，當該公司為有限責任公司時，其股東欲查閱會計賬簿的需事先提出書面申請、說明目的并經(jīng)公司正當性審查等程序；當該公司為股份有限公司時，會計賬簿不屬于股東知情權范圍內(nèi)文件，股東無權查閱。因此，投資人如擬獲得超出《公司法》規(guī)定之外的知情權的，應在公司章程或投資協(xié)議中進行明確，以通過約定方式擴大知情權范圍。

其次，即使《公司法》已經(jīng)規(guī)定了有限公司股東享有查閱會計賬簿權利，但公司在特殊情形下仍有權拒絕提供該類文件。根據(jù)最高人民法院于2017年8月發(fā)布的《關于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定（四）》第八條的規(guī)定“有限責任公司有證據(jù)證明股東存在下列情形之一的，可以股東存在“有不正當目的”為由拒絕提供查閱文件：（1）股東自營或者為他人經(jīng)營與公司主營業(yè)務有實質(zhì)性競爭關系的，但公司章程另有規(guī)定或者全體股東另有約定的除外；（2）股東為了向他人通報有關信息查閱公司會計賬簿，可能損害公司合法利益的；（3）股東在向公司提出查閱請求之日前的三年內(nèi)，曾通過查閱公司會計賬簿，向他人通報有關信息損害公司合法利益的；（4）股東有不正當目的的其他情形?！币虼?，對于專注某一行業(yè)/領域內(nèi)的投資人，為避免因存在“實質(zhì)性競爭關系”被認定為構成“不正當目的”而無法獲取公司會計賬簿，建議通過章程或與全體股東簽署協(xié)議的方式，對投資人享有的知情權范圍進行約定，明確全體股東已經(jīng)知悉投資人目前正在或未來計劃投資與公司主營業(yè)務有實質(zhì)性競爭關系的企業(yè)，并認定該情形不屬于“有不正當目的”。

4

董事委派權

投資人投資股權的比例較高時，往往在投資協(xié)議及公司章程中直接約定投資人有權提名、委派、任命一名或多名公司董事。

問題1：董事提名權、委派權與任命權有何區(qū)別？

不同投資協(xié)議中，對投資人派駐董事的用詞可能存在差異，如提名、委派或任命等。那么，該類用詞在實務中是否有區(qū)別呢？

從字面理解而言，提名權下，投資人僅有權向標的公司推薦董事，提名完成后仍需由股東（大）會對該董事進行審議表決；而委派權/任命權下，投資人有權直接決定董事成員人員，二者的區(qū)別看似系投資人董事是否仍需由股東（大）會進行審議表決。

但實務中，根據(jù)《公司法》要求，選舉和更換非職工董事為股東（大）會職權，需股東（大）會進行審議和表決；同時，《公司法》也僅在國有獨資公司董事成員產(chǎn)生機制中提及“委派”一詞，非國有獨資公司股東的“董事委派/任命權”的合規(guī)性仍較為模糊。此外，在工商部門進行董事變更登記時，工商局往往要求出具股東會審議文件。因此，無論各股東之間約定的是董事提名權還是委派/任命權，實務中股東（大）會審議均系投后管理中董事委派的必要程序。

問題2：股東（大）會上，其他股東對投資人提名的董事投反對票，應當如何處理？

既然股東（大）會審議系董事委派權落實的必要程序，那么即使協(xié)議約定了投資人享有董事提名/委派/任命權，那么實務中也可能出現(xiàn)其他股東因利益不一致、與投資人發(fā)生爭議等原因，在股東（大）會上對該董事的選舉投反對票的情形。

為防范該種情況的發(fā)生，建議在投資協(xié)議簽署時明確其他股東應當在董事會、股東（大）會上，對相關任命議案投贊成票，且建議明確其他股東違反投資協(xié)議需承擔的違約責任（如股份回購、違約金等），以增強威懾作用。

問題3：標的公司多數(shù)董事均由財務投資人委派，有何不利影響？

首先，多名董事來源于不同投資人，將增加標的公司在實際經(jīng)營及決策中的溝通成本，導致企業(yè)喪失靈活性，甚至可能由于多名投資人意見不一致導致公司出現(xiàn)僵局。

其次，在企業(yè)上市過程中，往往需要對實際控制人進行認定。根據(jù)證監(jiān)會《〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法〉第十二條“實際控制人沒有發(fā)生變更”的理解和適用—證券期貨法律適用意見第1號》的要求，實際控制人的認定需綜合對標的公司股東大會、董事會決議的實質(zhì)影響等因素進行分析判斷，IPO審核實務中也要求實際控制人原則上應當能夠?qū)嶋H控制董事會二分之一以上成員。若公司因董事會成員構成過于分散，導致實際控制人難以認定的，往往僅能在認定無實際控制人的狀態(tài)下進行IPO申報，此時根據(jù)《首發(fā)業(yè)務若干問題解答（2020修訂）》問題3的要求，標的公司股東需按持股比例從高到低依次承諾其所持股份自上市之日起鎖定36個月，直至鎖定股份的總數(shù)不低于發(fā)行前股份總數(shù)的51%（但符合閉環(huán)原則的員工持股計劃、持股5%以下股東及符合條件的創(chuàng)投基金除外）。因此，若投資人持有標的公司5%以上股份的，多數(shù)董事均系由財務投資人委派可能延長投資人在標的公司IPO完成后的退出時間。

5

一票否決權

在投資協(xié)議中，基金往往要求就下列重大決議事項享有一票否決權：

序號

具體事項

1

公司注冊資本的增加、減少，或管理層轉(zhuǎn)讓其持有的公司注冊資本，或其他對公司股權結構的重組或調(diào)整的方案；

2

新設、合并、分立、解散或者變更公司形式；

3

決定終止公司主營業(yè)務或改變其現(xiàn)有主營業(yè)務、制定公司重要制度；

4

標的公司的經(jīng)營計劃、集團架構設計和投資方案；

5

股權激勵計劃、期權方案的制定、實質(zhì)性修改與終止；

6

公司的利潤分配政策、方案或決定；

7

公司與合并報表范圍之外主體間超過一定金額的關聯(lián)交易；

8

標的公司超過一定金額的貸款或借款（含可轉(zhuǎn)股債券及其他債務工具）；

9

決定集團公司或以集團公司資產(chǎn)、股權提供任何保證、抵押、質(zhì)押、留置、其他擔保，或進行其他非主營業(yè)務的可能產(chǎn)生任何負債或或有負債的行為；

10

核心管理人員（CEO、CFO、COO、CTO等）的任免及薪酬機制。

問題4：一票否決權范圍及投資人干預事項是否越多越好？

享有一票否決權的重大事項范圍并非越多越好。投資人本輪投資完成后，后續(xù)投資人往往會參考本輪投資條款，要求享有不劣于本輪約定的保護性條款，因此，其后各輪投資者可能效仿投資人，要求對繁雜、廣泛的“重大事項”享有一票否決權。此時實際履行中將增加公司實際控制人在實際經(jīng)營及決策中的談判成本，導致企業(yè)喪失靈活性，甚至可能由于投資人濫用一票否決權導致公司出現(xiàn)僵局。因此，在不損害投資人利益的前提下，建議投資人在投后管理中盡可能尊重公司經(jīng)營管理層的判斷，避免過分干涉，給企業(yè)帶來不良影響。

問題5：對于有限責任公司，一票否決權未寫入公司章程，是否會有影響？

對于有限責任公司而言，一票否決權建議在公司章程中進行明確，而非僅在投資協(xié)議中由各簽署方進行約定，否則該一票否決權將無法對抗善意第三人，即后續(xù)通過受讓現(xiàn)有股東股權或增資成為公司股東的投資人、公司債權人、擔保權利人或其他交易對象可能不受該一票否決權的約束。

例如，若公司章程中已經(jīng)明確投資人（或其委派董事）對公司擔保事項享有一票否決權，但公司仍在投資人反對的前提下對非關聯(lián)方提供擔保的，則根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）的規(guī)定，法院可能因同意決議的人數(shù)及簽字人員不符合公司章程的規(guī)定、債權人未盡到形式審查義務，從而認定擔保事項無效。

問題6：股份有限公司是否可以約定投資人享有一票否決權？

《公司法》

有限責任公司

股份有限公司

董事會

第四十八條　董事會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。

董事會決議的表決，實行一人一票。

第一百一十一條　董事會會議應有過半數(shù)的董事出席方可舉行。董事會作出決議，必須經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。

董事會決議的表決，實行一人一票。

股東

（大）會

第四十二條　股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。

第四十三條　股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。

股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權的股東通過。

第一百零三條　股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權。

股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權過半數(shù)通過。但是，股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。

根據(jù)公司法上述條款的規(guī)定，股份有限公司的董事會實行一人一票，股東大會同種類的股票享有相同表決權，且公司法對股份有限公司的議事規(guī)則作出了強制性限制，可見《公司法》并未賦予股份有限公司章程自主約定股東大會和董事會“一票否決”表決規(guī)則的權利。因此，在股份有限公司的“公司章程”中約定股東大會/董事會一票否決權的表決機制存在違反現(xiàn)行《公司法》的法律風險。

然而，對于股份有限公司而言，投資人及其他股東仍然可在投資協(xié)議中對一票否決權進行約定，即若其他股東擬向董事會、股東大會提交涉及重大事項的議案的，應當先獲得投資人的書面同意。