32304/29
過去一個月，截至4月14日，債券產品和現(xiàn)金類產品均延續(xù)著平穩(wěn)的收益積累；其中，中波動（中長期純債基金）>中低波動（短債基金）>低波動（高等級同業(yè)存單基金）>現(xiàn)金管理類。中波動進階產品（可投股票和可轉債的債券基金）近一個月收益率較上個月由負轉正。
整體而言，風險偏好由高到低的產品符合收益率從高到低的業(yè)績表現(xiàn)，體現(xiàn)出雖然過去一個月風險偏好小幅下行、略有波折，但風險偏好繼續(xù)提升的方向不變。
對應到指數(shù)上看，截至4月14日，債券資產優(yōu)于貨幣類資產，其中，長期限債券繼續(xù)優(yōu)于中短期限債券，中短期限債券優(yōu)于同業(yè)存單和貨基可投債券指數(shù)。權益類資產，例如萬得全A和中證轉債，在3月下旬以來反彈上漲，帶動固收+有階段性亮眼表現(xiàn)。
回顧來看，過去一個月，影響債市走勢三個因子（經(jīng)濟增長、銀行間流動性和信貸增長）中，銀行間流動性較預期要偏寬松，資金利率中樞穩(wěn)定，波動不大，使得債市利率震蕩偏下行。資金趨于穩(wěn)定的背景下，票息收益趨穩(wěn)，也使得債券投資趨于穩(wěn)定。具體細分資產方面：
1、同業(yè)存單：利率下行
過去一個月，3個月期同業(yè)存單（AAA）利率累計下行4bp， 截至4月14日絕對水平達到2.44%。1年期同業(yè)存單（AAA）利率累計下行9bp，截至14日，絕對水平達到2.63%，略低于1年期MLF利率（2.75%）。
（1）利率債方面：國債長短期限利率震蕩下行。1年期國債利率歷經(jīng)了“下-上-下”的走勢，過去一個月累計下行7bp，截至14日絕對水平為2.21%；5年期國債利率震蕩為主，下行2bp，截至14日絕對水平為2.68%；10年期國債利率震蕩下行， 過去一月累計下行4bp，截至14日絕對水平為2.83%。結合來看，過去一個月利率曲線平坦化。10年國債-1年國債期限利差下行3bp，截至14日絕對水平為62bp。
過去一個月，上證綜指累計上漲2.3%，截至14日，指數(shù)點位為3338；滬深300指數(shù)累計上漲2.6%，指數(shù)點位為4092；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計上漲3.9%，指數(shù)點位為2428。
1、同業(yè)存單：預計利率震蕩
預計同存利率偏震蕩，1Y同業(yè)存單（AAA）在1YMLF（2.75%）下方運行，但下行空間不大，整體呈箱型震蕩。主要原因在于預計二季度信貸總量仍有支撐，企業(yè)中長期貸款有望保持高增，居民中長期貸款環(huán)比有望回暖。
2、債券：預計短期利率震蕩，中期利率偏震蕩上行
（1）利率債：震蕩偏弱。經(jīng)濟增長方面，二季度經(jīng)濟有望延續(xù)修復，不過市場對修復的強度仍有分歧。從方向上來說，經(jīng)濟修復對債券的影響仍偏利空，不過考慮到市場預期修復的斜率相對偏緩，對債券的利空程度有限。
銀行間流動性方面，展望二季度，資金利率中樞有望繼續(xù)圍繞在政策利率附近波動，跨過季末以后資金可能會偏松， 4月中旬遇上繳稅等因素，可能會階段性偏緊。考慮到信貸仍在擴張中，銀行對同存的發(fā)行需求仍可能維持在一定水平，預計1Y同業(yè)存單（AAA）利率可能在1YMLF利率下方運行，但下行空間不大，整體呈箱型震蕩。
信貸市場方面，3月新增信貸繼續(xù)超預期，企業(yè)端和居民端分化有所收斂，企業(yè)貸款連超預期，居民貸款繼續(xù)改善，連續(xù)第二個月同比多增，中長貸表現(xiàn)好于短貸。由于一季度信貸投放節(jié)奏較快，市場對二季度是否能保持有所疑慮，尤其是對居民抵押貸款的修復預期偏弱。不過考慮到一季度地產銷售數(shù)據(jù)不差，居民住房抵押貸款可能還會繼續(xù)修復，預計二季度信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)對市場影響中性。
綜上，利率債市場未來受到經(jīng)濟基本面中性偏利空、銀行間流動性中性，信貸擴張中性的影響，預計二季度10年期國債利率震蕩為主，運行區(qū)間預計在2.85-3.0%，考慮到3月底，10年期國債利率已下行至2.85%附近，趨勢性下行空間有限，需要注意在經(jīng)濟數(shù)據(jù)階段性表現(xiàn)偏好以及4月下旬政策預期的干擾下，債券利率有階段性震蕩上行的風險；中期而言（6個月），經(jīng)濟增速可能會逐步向上，債券利率中樞會小幅抬升。
（2）信用債：信用利差震蕩。3月信用利差震蕩小幅下行，高評級信用利差震蕩為主，中低評級信用利差向下壓縮。展望后期，我們認為信用利差繼續(xù)壓縮的空間相對有限，尤其是高評級信用利差，二季度貨幣趨穩(wěn)，但難有持續(xù)放松的空間，推動信用利差向下壓縮的動能不夠。中低評級信用利差可能還有一定空間，可觀的票息收益還會吸引投資者。中期而言，考慮到市場對經(jīng)濟預期的轉變，利率整體呈底部向上走勢，信用利差仍可能是偏震蕩上行的走勢。
（3）金融債：高等級金融債信用利差震蕩下行?？紤]到利率短期內窄幅震蕩，信用債供給相對不足，金融債配置需求相對穩(wěn)定，預計高等級金融債仍是機構配置的主流品種，金融債信用利差可能還有一段壓縮的空間。低等級的金融債表現(xiàn)可能依然偏弱，主要還是考慮到此前發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》的影響，導致整體配置需求偏弱。
（4）久期：偏中短久期。中、短久期較為適宜，拉至長久期需要等待。
3、A股： 震蕩上行
A股當前既沒有估值壓力，也沒有政策壓力和流動性壓力，核心的錨是經(jīng)濟預期；預計在海外衰退的背景下，宏觀經(jīng)濟仍將溫和復蘇，A股大盤也將震蕩上行。點位空間上，今年經(jīng)濟修復的確定性明顯強于去年5-7月，今年上證指數(shù)的高點至少會高于去年7月的高點3425點。
（二）資管行業(yè)跟蹤及事件點評
1、4月初市場傳聞，公募債券型基金將按照監(jiān)管最新的指導意見，調整產品部分投資限制的要求，包括提高產品底層高信用等級債券的持倉比例，以及對債券投資杠桿率的使用增加限制條件。這一監(jiān)管動態(tài)的變化，在2月以來新獲批發(fā)行的2只中長期債券基金的招募說明書中得到了印證。
點評：本次對公募債券型基金信用債的投資限制，體現(xiàn)監(jiān)管對降低債券市場風險暴露和增進風險化解的關注。具體來看：第一，限制中低信用等級的投資比例。要求產品投資AA+級信用債的規(guī)模不能超過總信用債規(guī)模的20%（此前為50%），其余均需投向AAA級信用債。第二，限制開放式債券基金信用債的杠桿比例，只有AAA信用債才可使用杠桿且杠桿率不得高于120%（此前為140%）。調整后，不僅限制杠桿率上限，也對質押券的評級進行限制。
短期對產品和市場影響都不大。在監(jiān)管落地的過程中實施“新老劃斷”，只有新發(fā)基金才需按照最新要求實施，已成立的老基金不受影響。中期來看，可能會影響到債券基金收益率和促進創(chuàng)新債券型基金的發(fā)展。一方面，債券基金底層信用債投向的安全性將提高，也意味著采用信用債策略的產品收益率和波動率可能下降，對個人投資者直接配置的吸引力降低，這類債基的機構投資者比例將繼續(xù)集中。另一方面，對于AA+及以下評級的高收益信用債，私募基金和券商資管或將成為直接投資的主要參與者，要投資高收益?zhèn)耐顿Y，可能需通過例如高收益?zhèn)笖?shù)型產品間接參與，這有利于債券指數(shù)基金的創(chuàng)新和發(fā)展、豐富債券產品投資策略，有助于進一步區(qū)分不同風險偏好的投資者。
2、REITs市場在政策支持、發(fā)行人和底層資產拓寬多樣性、發(fā)行提速等因素的催化下，今年REITs將步入快速發(fā)展通道中，參照美國固收+產品發(fā)展經(jīng)驗，REITs成為固收+策略中可做“加法”的新資產方向的趨勢，將逐步明朗。
點評：2022年以來，多部門在REITs擴募、投資者結構、稅收優(yōu)惠、試點范圍等方向陸續(xù)出臺重要政策，推進REITs常態(tài)化發(fā)行工作，為REITs發(fā)展提供支持。受益于此，REITs的底層資產的覆蓋面拓寬，有望從目前已有的產業(yè)園、倉儲物流、保障性租賃住房等，覆蓋至新能源、水利、新基建等領域，并且去年底監(jiān)管首次提及要對市場化長租房及商業(yè)不動產領域展開研究，預計后續(xù)公募REITs獲批的種類將多樣化發(fā)展。市場預計在常態(tài)化發(fā)行趨勢下，2023年發(fā)行的公募REITs可能會在30只以上，較2021、2022年上市產品數(shù)量（分別為11、13只）大幅提升。一級市場方面，REITs發(fā)行首日漲幅平均較高（少部分破發(fā)），2021、2022、2023年REITs上市首日平均漲跌幅分別為9.1%、17.1%、8.6%，市場認可率較高，一級打新機會顯現(xiàn)。二級市場方面，REITs基于穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流，通過獲取流動性溢價和創(chuàng)新業(yè)務品種的風險溢價，獲得投資回報，兼具股性和債性，能起到大類資產配置分散風險的作用。未來隨著市場擴容，REITs有望成為固收+策略中一種新的資產配置方向。
目前少數(shù)銀行理財及專戶理財已創(chuàng)設并推出固收+REITs的創(chuàng)新型的固收產品，前期REITs儲備項目豐富的管理人將受益。
市場層面，從債市方向、股債比較、債券久期三方面進行展望：
（1）從中期來看，經(jīng)濟的修復具備連續(xù)性，復蘇慣性未被打破，不應對經(jīng)濟修復過度悲觀，維持債市震蕩的判斷。
展望來看，由一季度信用債信用利差快速壓縮帶來中波動、中低波動產品收益率快速積累的蜜月期已過，信用債的信用利差繼續(xù)壓縮動能不足，利率債的利率下行空間有限，中波動產品后續(xù)收益增長速度或將趨緩。
（2）維持全年權益資產性價比優(yōu)于債券資產的判斷不變，所以中期維度，中波動進階產品（固收+）的吸引力仍然好于中波動及以下的純債型產品。但預計權益市場的風格板塊輪動將加快，因此中波動進階產品的凈值表現(xiàn)可能會比較顛簸。
（3）債券久期用來衡量債券價格變動對利率變化的敏感度；債券的期限越長則久期越大，債券價格對利率波動就更敏感，風險越大；久期越短，債券價格波動越小，風險越小。
債市對利空消息較為鈍化，部分固收產品的投資將對信用資質較好的債券拉長久期。也即是在投資運作過程中調整持券結構，賣掉信用利差壓縮至較低分位的短期限債券，切換至高等級中等期限債券，但預計也不會投資過長期限的債券。因此，反映到產品上，短期內因為底層債券久期拉長，產品收益率增長速度加快，但考慮到二季度之后市場對經(jīng)濟增長斜率的分歧有望縮小，拉久期可能是短期行為，中長期限債券產品的收益增長更多還是依賴于票息收入，資本利得收益增厚幅度下降，但短期內大幅下跌的風險也不大。中長期限債券產品的收益增速或將和短債產品逐漸趨同。
對于低波、中低波動產品（無權益敞口、存款為主/無權益敞口、純債短久期），例如同業(yè)存單基金、短債基金、短債型理財，預計整體平穩(wěn)。
對于中波產品（有少量權益敞口、純債中長久期），例如中長期純債基金、期限匹配策略銀行理財、含權益較少的固收+產品等，凈值增長速度將放緩，如做配置，需要做好資金投資期限的區(qū)分。
對于中波進階產品（含權益較多的固收+（不超過20%）），是可獲取今年權益資產潛在上漲增額收益的順周期投資品類，可以順著風險偏好提升的方向，逢低增配固收+。
提供三種固收型產品的配置思路：
1、對于流動性管理的投資者，現(xiàn)金類≈低波動>中低波動。建議優(yōu)選穩(wěn)健低波策略產品。
2、對于波動承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，中低波動≈低波動>中波動>中波動進階。建議優(yōu)選期限匹配策略產品。
3、對于有波動承受意愿的穩(wěn)健進階投資者，中波動進階>中低波動≈低波動>中波動。建議優(yōu)選固收+策略下的以下幾種細分策略產品，如結構性理財、高股息策略產品、固收+Reits等。
