作者：南京卓遠

本文將在目前我國的上市公司中，由城投公司控股的企業(yè)概括為城投系控股上市公司，此文全篇的研究對象都是城投系控股上市公司。

首先，對所有城投系上市公司的現(xiàn)狀進行分析。可以發(fā)現(xiàn)他們會有一些共性。

一、城投系控股上市公司現(xiàn)況

鑒于城投公司統(tǒng)計口徑及標準不一，本文為方便統(tǒng)計，將主要按照除銀行、資產管理、信托、證券等金融機構以外的地方國有資本控股的上市公司為標準進行樣本篩選。

據choice數據，滬深京全部A股一共有4656家，根據以上標準篩選，截至2021年12月10日，城投系控股上市公司約有744家，占國內全部A股的15.98%，是近六分之一的體量。通過分析，可得出城投系控股上市公司以下特點：

（一）從資產規(guī)模看，普遍資產規(guī)模較大

千億資產的城投系上市公司有51家，占比7%；百億級別和十億級別資產的城投系上市公司分別有308家和348家，占比分別為41%和47%，這兩類公司在城投系上市公司中數量最多，占比最高；十億級別以下的公司僅有37家，占比僅5%。從以上數據可以分析出，城投系上市公司普遍資產規(guī)模較大，成立城投系公司所需資金較大。

圖表1-1 城投系上市公司資產規(guī)模分析

（二）從資本結構來看，資產負債率較高

資產負債率在0~60%有475家，60%~100%有264家，>100%有5家。一般企業(yè)在60%以上有償債風險，而在城投系上市公司中，60%以上者有269家，占總數比為36.16%。最高的一家償債比竟然高達212%，已經走入財務困境。從資本結構看，城投系上市公司的資產負債率相對一般公司而言，普遍較高。

圖表1-2 8省份城投系上市公司數量圖

（三）從區(qū)域分布看，多分布在資金密集地區(qū)

從區(qū)域上看，城投系控股上市公司集中分布在資金密集地區(qū)，如北京市、上海市、廣東省、江蘇省，浙江省五個區(qū)域中相關上市公司有294家，占比約39.52%；而在新疆僅有20家，西藏僅有4家，內蒙古僅有2家。

區(qū)域分布不均衡一定程度是由城投公司所需資金較大的特性所決定的，但是隨著城鎮(zhèn)化進程的推進、經濟的進一步發(fā)展，加上行業(yè)的周期性規(guī)律，未來經濟不發(fā)達地區(qū)會是城投公司的重要發(fā)力點。

圖表1-3 8省份城投系上市公司數量圖

（四）從盈利能力看，自身盈利能力較弱，償債現(xiàn)金流承壓

可以將城投系上市公司的ROE和ROA結合來看，一般情況下，ROE處于15%與40%之間合理。根據choice數據統(tǒng)計，ROE小于15%的有648家，占所有城投系公司的比例高達83.73%。ROA小于10%的有521家，占比為70.03%。結合兩項數據來看，說明和一般上市公司比較，城投系上市公司的資產利用率不高，自身的盈利能力普遍相對較弱。而且，ROE和ROA小于0%的各自有95家，這說明大約有12.77%的公司是嚴重盈利不佳，經營出現(xiàn)虧損。

圖表1-4 城投系上市公司ROE、ROA表現(xiàn)情況圖

結合有息債務，我們選定EBITDA/帶息債務之比來進一步看看企業(yè)的盈利對企業(yè)帶息債務的覆蓋能力，一般而言，當該指標大于1時，城投系上市公司當年產生的現(xiàn)金流才能夠償還其帶息債務。2017-19年，城投系上市公司EBITDA/帶息債務大于1的占比為0.48%、0.13%、19年僅為0.17%，且有逐年下降趨勢。從數據可以看出，城投系上市公司相對于自身的債務來說，盈利能力也是較弱的，自身造血能力普遍不足，要償還的債務導致公司現(xiàn)金流承壓，有財務風險。

（五）從上市方式看，以并購上市為主

城投公司上市的方式目前主要分為三種：紓困上市、并購上市和孵化上市。紓困上市是指股權質押爆倉、面臨退市風險的上市公司引入城投公司資金，城投公司解除上市公司退市風險的同時成為該公司控股股東；并購上市是指城投公司通過并購重組或者借殼上市公司的方式，達成上市目的；孵化上市是指城投公司通過業(yè)務整合、接受上市輔導等努力，將自身主要資產、或旗下子公司、或成熟業(yè)務板塊改制為股份制公司，并嚴格按股份公司的制度規(guī)范化運作，實現(xiàn)自身整體上市、或旗下子公司上市、或成熟業(yè)務板塊分拆后上市。

并購上市相較于紓困上市，標的更為優(yōu)秀、經營壓力更小；相較于孵化上市，操作更為容易。在上述樣本中，不完全統(tǒng)計，近五年內并購上市的城投系控股上市公司就有203家左右，數量較多，在近五年上市的城投公司中占比也較高。目前，城投公司的上市方式是以并購上市為主。

二、小結

城投系上市公司資產負債率較高，反映的是公司債務的過高增長，已超出資產增值速度。公司負債多的一部分客觀原因是其所需資金規(guī)模通常比較大，需要負債來滿足資金需求。也因此，城投系上市公司多分布在資金密集地區(qū)，方便獲取資金。值得小心的是要防范公司負債率過高。一旦公司債務過高，已無力償還，公司會陷入財務困境。

企業(yè)的盈利能力不足，一定程度上源于法人治理結構的不足。城投系上市公司大多出身于政府治理的城投公司，法人治理結構普遍存在不完整或者治理水平低下等問題。這些問題都會直接導致企業(yè)盈利能力的下降。