核心結論

估值修復行情難以一蹴而就，A股進入短暫的預期調整與修正階段。結構上，成長股分子端優(yōu)勢更為突出。

觀點回顧

01大勢及風格

信貸持續(xù)放量，社融拐點已初步顯現。2月新增社融再超預期，政府債發(fā)行、非標放量及貸款高增成為2月社融的主要支撐因素。2月信貸增量延續(xù)了1月以來的回暖趨勢，企業(yè)端中長貸持續(xù)強勢高增，顯示一季度銀行信貸投放動能偏強；2月居民中長貸也出現了久違的邊際改善，同比增速時隔15個月再度迎來增加，這一定程度上與地產銷售回暖及去年同期的低基數有關。此外，M1-M2剪刀差收窄顯示實體信用正在逐步好轉，資金空轉現象得到初步緩解。2月社融總量及結構的超預期能夠極大程度增強市場對于國內需求修復的信心，當前來看，社融增速底部企穩(wěn)的拐點基本確定，作為先行指標，其對于A股盈利具有較為重要的指示性意義。但我們也要關注到，3月地產銷售高頻數據出現回調，三線城市地產銷售數據一直沒有顯著改善，本輪地產修復的幅度或影響居民端信貸需求回暖的持續(xù)性，因此，當前社融拐點已現，但修復幅度仍有待觀察。

海外流動性風險擔憂升溫。本周海外資本市場也出現較大波動。一方面，鮑威爾鷹派發(fā)言引發(fā)海外緊縮預期驟然升溫，當前市場對于3月加息50BP的預期大幅提升至接近70％，與此同時，美債10Y-2Y利率倒掛程度進一步加深，周中一度達到107個基點，這也創(chuàng)下1980s以來的記錄，利差倒掛拉響了美國經濟最強衰退警報。另一方面，周中硅谷銀行因流動性危機宣告破產，引發(fā)市場對流動性持續(xù)緊縮背景下金融機構流動性風險的擔憂。我們認為，本輪衰退周期不同于2008年，當前海外市場風險因素集中在金融體系而非實體經濟，更多是貨幣緊縮帶來的流動性風險，居民端杠桿率一直維持較為健康的水平，實體經濟并不存在類似2009年金融危機時期的風險因素。因此，當前來看，短期貨幣緊縮帶來的沖擊更多集中在金融市場，影響的是市場短期的風險偏好。

弱復蘇，關注成長分子端優(yōu)勢。回到A股，隨著本周兩會召開及政策預期的落地，市場進入了短暫的預期調整與修正階段。報告對于年內經濟增長目標制定較為保守，符合此前市場預期，但基本處于預期下限。預計今年財政將會有所發(fā)力，但傳統(tǒng)經濟不會大力刺激，5％的增長目標預示著今年弱復蘇的現實。類比同樣宏觀環(huán)境下的2019、2013年，A股估值修復行情難以一蹴而就，需要把握市場節(jié)奏，結構上，成長股分子端優(yōu)勢更為突出。

02中觀與行業(yè)

GDP增速目標與2月通脹數據共同帶動全A景氣預期下修。市場自上而下視角對于全A盈利增速的預測主要是基于名義GDP增速與全A/全A非金融營收增速的高相關性來進行定價，而名義GDP又由實際GDP和價格因素（PPI/CPI）共同決定，在3月5日的政府工作報告中，對2023年實際GDP的增速目標設定在5.0％左右，處于此前市場預期值的下限區(qū)間。而3月9日公布的2月通脹數據，2月PPI同比錄得-1.4％，低于此前市場預期值-1.3％，2月CPI同比錄得1.0％，低于此前預期值1.9％。對于全年實際GDP增速和通脹數據的不及預期，不可避免的使得市場對于2023年全A/全A非金融的營收和盈利增速從邏輯上需要向下小幅修正。但2月CPI數據更多反映疫后初期的需求恢復水平，且數據受春節(jié)錯位影響，對于全年內需恢復強度的說明性還有待觀察，對于市場影響更大的還是美國硅谷銀行風險事件的曝露，鑒于08年金融危機的經驗和教訓，市場對于銀行體系可能存在的風險具有較高的敏感性，這也帶動全球權益市場的突發(fā)RISKOFF。

中美科技摩擦/科技競爭或成為23年科技行情的主軸。我們認為這次RISKOFF時間會非常短暫，也不會改變全年對于科技成長結構性占優(yōu)判斷。對于弱復蘇的進一步確認，使得23年可能出現的宏觀環(huán)境與19年弱復蘇年份有了更高的相似度。19年國內環(huán)境為弱復蘇，海外環(huán)境為流動性寬松，風險偏好與結構性機會來源于中美貿易摩擦。

國內環(huán)境方面展開來看，19年全A非金融盈利增速由18年的-1.9％修復至19年的-0.7％，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比由19年年初的-14.0％修復至年底的-3.3％，整體呈現相同弱復蘇特征。23年與其類似的是同樣經歷了此前的市場深調與政策明顯轉向，同樣具有年初的強社融支撐，但不同點在于23年國內十年期利率很難出現類似19年的下行速度與空間，盈利增長幅度上，我們測算23年全A非金融盈利有望實現小雙位數增長，略強于19年。

海外環(huán)境方面，19年初同樣面臨著全球經濟持續(xù)下行的壓力，但23年環(huán)境與其不同的是，海外特別是美國存在具有粘性的高通脹環(huán)境，因而23年美債利率雖和19年存在同樣的高位拐點預期，但23年美債利率下行的速度預計會顯著弱于19年，同時23年的外資流入速度也會顯著弱于MSCI擴容背景下的19年，因此從領漲結構來看，對于利率敏感的白馬成長23年市場表現較難重復19年的大幅上漲行情。

對于風險偏好而言，我們認為特殊的風險偏好影響因素帶來不同的結構性機會，19年市場風險偏好的短端波動主要由貿易摩擦反復所支配，但這也同時驅動衍生出了科技行業(yè)的自主可控行情。對于23年市場風險偏好判斷而言，中美科技摩擦/科技競爭料會成為影響短端風險偏好波動的主軸。

19年中美貿易摩擦帶來的曲折，不僅造成市場指數的波動，更帶動了電子半導體自主可控行情，以及鴻蒙OS產業(yè)孕育所推動的TMT行情。與之類似的，23年中美科技摩擦/科技競爭取代貿易摩擦，或成為23年科技行情的主軸，對應的AIGC、數字經濟、通信基礎設施建設、半導體邏輯強度并不弱于19年。區(qū)別在于節(jié)奏上，19年年初的科技行情主要由5G發(fā)牌預期所推動，科技行情升溫主要發(fā)生在下半年，而23年TMT在年初即有較好表現，考慮23年科技所呈現出的多點迸發(fā)、軟硬閉環(huán)特征，科技在政策聲量中的權重提升幅度，以及科技在中美競爭中的優(yōu)先地位體現，對于全年的科技行業(yè)空間應一直保持較高重視。

其中，AIGC、數字經濟等帶動的新一輪科技基建投資有望推動通信行情。

通信行業(yè)當前具備周期-信號-動量三重利好，有望受益于新一輪科技板塊基礎設施投資建設。

通信行業(yè)在擴張前期有明顯的超額收益。宏觀經濟周期下的風格輪動規(guī)律來看，硬科技在需求復蘇、庫存去化的擴張前期往往占優(yōu)，而作為科技行業(yè)的基礎設施，通信具備較強的硬科技特征，從歷史統(tǒng)計來看，相較于其他經濟周期階段，通信行業(yè)在擴張前期具有明顯的超額收益，2009年以來的四輪周期中，擴張前期平均漲跌幅、中位漲跌幅分別高達9.90％、6.58％，遠高于宏觀經濟周期的其他階段。2023年經濟步入擴張前期，周期角度來看，通信具備較優(yōu)的配置機會。

產業(yè)周期與科技板塊投資指引通信行情性投資。作為科技板塊中的“基礎設施”，通信行情與產業(yè)周期和科技板塊的資本開支周期密切相關，2009年以來的三輪通信行情分別發(fā)生在2009年-2011年、2013年-2015年與2019年，行情起點分別是3G、4G、5G商用元年，同時三輪通信行情均發(fā)生在TMT行業(yè)固定資產投資上行周期，特別是2013-2015年的行情之中覆蓋了兩輪資本開支上行周期。運營商資本開支對于通信行情具有指示作用。作為主要投資方，三大運營商資本開支對于通信行業(yè)行情具有較強的指示性，三次通信行情均發(fā)生在三大運營商資本開支持續(xù)上行期。

數字經濟、人工智能引發(fā)新一輪TMT基建投資熱潮。近年來伴隨5G商用進程加速、基礎數據量大幅提升，對于數據的存儲、計算、管理等需求顯著增加，產業(yè)數字化與數字產業(yè)化轉型成為越來越重要的命題。國家層面，數字經濟相關政策不斷強化，特別是2023年2月27日，《數字中國建設整體布局規(guī)劃》發(fā)布，明確提出“2522”建設框架，強調夯實數字基礎設施和數據資源體系“兩大基礎”，提出“引導通用數據中心、超算中心、智能計算中心、邊緣計算中心等合理梯次布局”。而另一方面，chatGPT推動AIGC商業(yè)化落地，對于算力的需求大幅提升，通信行業(yè)有望受益于數字經濟與人工智能引發(fā)的TMT基建熱潮。

新一輪科技基建投資推動通信行情。通信行業(yè)當前具備周期、信號、動量三個層面利好，周期層面，宏觀經濟進入擴張前期，具備硬科技特征的通信行業(yè)往往相對占優(yōu)，信號層面，通信行業(yè)作為科技板塊基礎設施通常受益于科技板塊資本開支周期上行，數字經濟、人工智能有望引發(fā)新一輪TMT基建投資熱潮，動量角度，通信估值仍處于歷史低位，具備相當的修復空間。重點關注受益于數字經濟與中國特色社會主義估值體系雙重驅動的運營商與數據中心建設加速落地、受益于人工智能算力需求提升的數據中心產業(yè)鏈。此外，關注產業(yè)周期有望迎來上行的電子（半導體、消費電子、面板），供給端修復、政策利好的傳媒（游戲）與數字經濟大潮下受益的計算機。

科技相對收益繼續(xù)占優(yōu)。本周在低于預期的通脹數據以及海外突發(fā)風險事件影響下，一級行業(yè)普跌。通信、計算機、醫(yī)藥、電新等一級行業(yè)相對收益占優(yōu)，建材、汽車、家電等行業(yè)大幅承壓，二級行業(yè)中僅受益于乘用車大幅促銷的汽車銷售服務行業(yè)實現上漲。大類行業(yè)中僅科技方向本周取得正相對收益。

成交額占比方面，趨勢交易中熱度仍聚焦在TMT軟科技行業(yè)方向，但本周成交額占比下滑12.0％，較上周明顯沖高的數據有所降溫，中游高端制造硬科技方向和金地穩(wěn)大類方向成交額占比有一定幅度提升。分位水平來看，TMT軟科技52周及3年滾動分位處于94/98％的較高水平。

03一周市場總覽、組合表現及熱點追蹤

中銀2023科技核心組合

科技和高端制造業(yè)具有顯著的產業(yè)周期驅動特征，歷史三次行情分別發(fā)生在智能機滲透率快速提升期，游戲、短視頻等應用端高速增長時期以及“能源革命”和“科技安全”驅動的“新半軍”行情時期。當前時點，新技術/新產業(yè)正推動新一輪科技牛市，數字經濟/人工智能/新能源/元宇宙/高質量發(fā)展主題行情輪流演繹。近期行情中，軟、硬科技行業(yè)呈現出更明顯的多點迸發(fā)特征，涉及科技細分領域之多、覆蓋面之廣要顯著強于前三輪科技行情。軟、硬件交替閉環(huán)，多點迸發(fā)的特征或使得本輪科技行業(yè)內部輪動、交替頻率強于此前，也將強化本輪科技行情持續(xù)性的延展。我們重申，泛科技行業(yè)行情與宏觀經濟高景氣并不一定矛盾，隨著國內經濟逐步轉型，泛科技行業(yè)逐漸成為國內主導產業(yè)，盈利端與宏觀經濟景氣度更加緊密，這意味著當經濟轉向復蘇過程中，過去經驗所謂的低估值價值占優(yōu)，高估值成長承壓的現象將有所弱化，價值一邊倒占優(yōu)的格局并不會出現，科技成長與價值的輪動仍將成為23年的市場主要特征。

基于以上判斷，我們特推出中銀2023科技核心系列組合，核心目標為優(yōu)選優(yōu)質科技行業(yè)公司實現階段超額收益。從策略自上而下篩選以及行業(yè)自下而上推舉兩個維度，我們結合科技產業(yè)布局、企業(yè)科技創(chuàng)新能力、市場競爭力、細分產業(yè)引領力、品牌影響力等多個特征綜合考量來完成組合的構建，結合實際情況共推出三個組合：中銀科技自上而下組合、中銀科技行業(yè)推薦組合以及中銀科技行業(yè)關注組合。

一、中銀科技自上而下組合，篩選條件如下：

（一）來源于4個TMT行業(yè)；

（二）研發(fā)投入占營收比（最新一期>；5％）；

（三）分析師覆蓋家數大于5；

（四）23年市場一致盈利預期有明確數據，且較22年（快報/預告/預測值）增速居于前20％-40％；

（五）估值分位，橫向比處于3年75％以下，縱向比低于所有樣本股中位數或者23PEG小于1.5；

（六）擁擠度:近期成交額占比分位低于過去3年分位數中值；

篩選結果如下。

二、中銀科技行業(yè)推薦組合&；關注組合

通過行業(yè)自下而上推舉，結合自身行業(yè)基本面以及對相關公司的了解，我們構建了以下兩個組合，分布為中銀科技行業(yè)推薦組合以及中銀科技行業(yè)關注組合，結果如下：

本文源自券商研報精選