最近數(shù)月，市場(chǎng)見證了半導(dǎo)體行業(yè)景氣度由盛轉(zhuǎn)衰，缺芯漲價(jià)議題的全面“熄火”。越來(lái)越多的信息似乎已經(jīng)在表明，半導(dǎo)體行業(yè)正逐漸步入下行周期。2022全年，申萬(wàn)半導(dǎo)體指數(shù)近35%的下跌幅度，近乎墊底所有行業(yè)，儼然與2年前的火熱截然不同。那么問(wèn)題來(lái)了，如何看待時(shí)下的半導(dǎo)體行業(yè)，是風(fēng)險(xiǎn)還是機(jī)遇？是未來(lái)又該何去何從？

1月5日，楊銳文領(lǐng)銜景順長(zhǎng)城基金科技研究軍團(tuán)在一場(chǎng)線上直播中，發(fā)布了《中國(guó)芯未來(lái)夢(mèng) 2023半導(dǎo)體洞察報(bào)告》，表達(dá)了對(duì)于時(shí)下半導(dǎo)體行業(yè)的看法?？傮w來(lái)看，楊銳文對(duì)于時(shí)下半導(dǎo)體行業(yè)的觀點(diǎn)十分明確，認(rèn)為我國(guó)半導(dǎo)體的自主可控將是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，站在當(dāng)前周期的相對(duì)底部，其實(shí)可以看得更樂(lè)觀一些。證星研究院整合了其及團(tuán)隊(duì)的精彩觀點(diǎn)，分享給大家：

1.周期相對(duì)底部可更樂(lè)觀

楊銳文認(rèn)為，半導(dǎo)體跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，以3-4年為一輪景氣循環(huán)。這種景氣循環(huán)的本質(zhì)是供需錯(cuò)配。

在上行周期，晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)1到3年，滯后于需求的擴(kuò)大，導(dǎo)致階段性供不應(yīng)求，下游進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)存周期；而在下行周期，當(dāng)產(chǎn)能集中釋放后，短期又會(huì)供過(guò)于求，進(jìn)入去庫(kù)存周期。不過(guò)由于半導(dǎo)體的產(chǎn)能并非標(biāo)準(zhǔn)，分為成熟制程和先進(jìn)制程，即使是成熟制程中的制程和工藝也是跨度很大。因此不同的制程和工藝的產(chǎn)能很難調(diào)節(jié)，這決定了半導(dǎo)體總會(huì)有結(jié)構(gòu)性的供需緊缺。

即使半導(dǎo)體最低谷期，也會(huì)出現(xiàn)某些半導(dǎo)體供不應(yīng)求，這意味著半導(dǎo)體的研究難度是不小的。我們需要分不同的制程和工藝去了解供給與需求。然而，半導(dǎo)體的需求面又是非常廣泛，因此，無(wú)論什么時(shí)候，半導(dǎo)體行業(yè)都會(huì)有著投資機(jī)會(huì)。

回顧2021年，需求超預(yù)期，疊加有效供給不足，半導(dǎo)體出現(xiàn)非常旺盛的補(bǔ)庫(kù)存需求。各種芯片的交期不斷拉長(zhǎng)，部分芯片價(jià)格出現(xiàn)暴漲，價(jià)格暴漲又吸引了更多的投機(jī)資金，最終導(dǎo)致了全面的缺芯潮。

然而，資本市場(chǎng)是具有前瞻性的，A股半導(dǎo)體行情其實(shí)在去年8月份就見頂了。所以，半導(dǎo)體行業(yè)的基本面的最底部不一定就是股價(jià)的最底部。美國(guó)Jefferies就統(tǒng)計(jì)過(guò)，美國(guó)歷史上的半導(dǎo)體行情高點(diǎn)領(lǐng)先砍單傳聞半年；當(dāng)砍單傳聞出來(lái)，半導(dǎo)體行情基本是見底反彈了。

因此，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們?cè)谥芷诘南鄬?duì)底部，我們更為樂(lè)觀。當(dāng)然，我們現(xiàn)在還是看到消費(fèi)電子等不少領(lǐng)域需求一直低迷，不少芯片設(shè)計(jì)公司受困于之前的協(xié)議還被動(dòng)拉貨累積庫(kù)存，我們還是需要仔細(xì)甄別每個(gè)機(jī)會(huì)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2.產(chǎn)品創(chuàng)新、自主可控是機(jī)會(huì)

楊銳文提到，在他們的投資框架體系中，一般把半導(dǎo)體的投資機(jī)會(huì)分為三種。即庫(kù)存周期、產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。

而過(guò)去2年的庫(kù)存周期帶來(lái)的機(jī)會(huì)已經(jīng)告一段落，因此未來(lái)更看好產(chǎn)品創(chuàng)新和自主可控。產(chǎn)品創(chuàng)新是伴隨社會(huì)發(fā)展的長(zhǎng)期機(jī)會(huì)，而自主可控是眼下最緊迫的課題，也是我國(guó)特有的機(jī)會(huì)。

復(fù)盤美國(guó)費(fèi)城半導(dǎo)體過(guò)去24年的表現(xiàn)，其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)哪些10-100倍的成長(zhǎng)股穿越多輪周期的原因，主要就是把握了住社會(huì)發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，圍繞著電氣化、智能化、數(shù)字化進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。

英偉達(dá)就是一直在智能化賽道深耕，衍生出從游戲、服務(wù)器、自動(dòng)駕駛等多領(lǐng)域的需求，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了穿越周期的成長(zhǎng)。

而中國(guó)的產(chǎn)品創(chuàng)新型半導(dǎo)體，某種程度上和基于國(guó)產(chǎn)替代的自主可控半導(dǎo)體是有交集的。只不過(guò)中國(guó)受限于發(fā)展階段，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)仍相對(duì)較小。因此，我國(guó)半導(dǎo)體的發(fā)展既不可能“速勝”，也不會(huì)是“必?cái)　钡?，自主可控其?shí)是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”。

半導(dǎo)體制造作為全球最復(fù)雜、最高科技的產(chǎn)業(yè)之一，它的技術(shù)演進(jìn)大部分時(shí)候并不屬于顛覆式創(chuàng)新，更多的是微創(chuàng)新，需要對(duì)工藝和細(xì)節(jié)不斷的深耕、攻堅(jiān)和打磨。我們擁有天量的工程師，足夠吃苦耐勞，只要下游肯給我們機(jī)會(huì)，假以時(shí)日，就一定能做好這個(gè)產(chǎn)業(yè)。

3.成熟制程方是星辰大海

成員張雪薇：晶圓制造分拆為先進(jìn)制程和成熟制程，通常我們一般將28nm及以上稱為成熟制程，28nm以下為先進(jìn)制程。美國(guó)重點(diǎn)對(duì)我們的先進(jìn)制程實(shí)施了重點(diǎn)的封鎖和幾乎全面的限制。

不過(guò)我們認(rèn)為，先進(jìn)制程其實(shí)存在技術(shù)追趕陷阱。因?yàn)辇堫^還在持續(xù)快速進(jìn)步，而且每向前跑一步，臺(tái)積電就會(huì)對(duì)原來(lái)的制程降價(jià)。這樣就會(huì)導(dǎo)致追趕者好不容易高強(qiáng)度投入有產(chǎn)出后，又會(huì)被價(jià)格戰(zhàn)打的無(wú)法盈利。這就有點(diǎn)像馬拉松，體力弱的人在后面追體力強(qiáng)的第一名，是極其困難的。

但這并不代表沒(méi)有希望，我們可以通過(guò)Chiplets的架構(gòu)，突破封鎖，接近世界的先進(jìn)水平。例如，應(yīng)對(duì)7nm的封鎖，我們可以通過(guò)兩顆14nm的芯片堆疊形成chiplets，變相達(dá)到接近7nm的運(yùn)算性能。

所以成熟制程未來(lái)才將是大陸晶圓制造的星辰大海。大陸企業(yè)在部分成熟制程已經(jīng)實(shí)現(xiàn)較好的工藝覆蓋，而且培育起了相對(duì)完善的國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈，有大有可為的地方。

4.看好CIS圖像傳感器行業(yè)

成員朱立文：人類有五種感覺(jué)，包括視覺(jué)、聽覺(jué)、嗅覺(jué)、味覺(jué)、觸覺(jué)，其中人類83%的信息來(lái)源自視覺(jué)。電子設(shè)備也對(duì)應(yīng)有各種各樣的傳感器，例如圖像、指紋、慣性、溫度、壓力傳感器，這些傳感器共同構(gòu)建了一個(gè)超過(guò)600億美金的大市場(chǎng)。

機(jī)器和人類一樣，最重要的也是視覺(jué)傳感器，所以在眾多傳感器中，我們最看好CIS圖像傳感器。

我們認(rèn)為，汽車是CIS未來(lái)最重要的增量市場(chǎng)。以蔚來(lái)、小鵬、理想、特斯拉為例，他們目前平均單車CIS用量在8-15顆不等，而現(xiàn)在全球的平均單車CIS用量?jī)H2顆，我們相信造車新勢(shì)力將引領(lǐng)汽車CIS升級(jí)浪潮。到2025年汽車CIS將是一個(gè)50億美金，年出貨量10億顆的巨大市場(chǎng)，未來(lái)3年成長(zhǎng)70%。

除此之外，我們正進(jìn)入機(jī)器視覺(jué)時(shí)代，未來(lái)將有更多激動(dòng)人心的創(chuàng)新落地。以前我們拍照是給人看，而未來(lái)將有更多場(chǎng)景是拍給機(jī)器看，讓機(jī)器更好地識(shí)別或抓舉物體，規(guī)劃路線，精準(zhǔn)避障。機(jī)器視覺(jué)CIS的價(jià)格是傳統(tǒng)CIS的數(shù)倍甚至數(shù)十倍，擁有巨大的市場(chǎng)潛力。

5.設(shè)備與材料迎國(guó)產(chǎn)替代

成員程振宇：伴隨IC制造產(chǎn)業(yè)不斷向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，本土產(chǎn)業(yè)生態(tài)隨之發(fā)展起來(lái)，設(shè)備和材料環(huán)節(jié)同樣迎來(lái)了國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)來(lái)看，設(shè)備和材料位于上游環(huán)節(jié)，服務(wù)于晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)和運(yùn)維。

而時(shí)下與全球資本開支邊際收縮不同，國(guó)內(nèi)晶圓廠仍在積極進(jìn)行逆周期的產(chǎn)能擴(kuò)張，帶動(dòng)大陸成長(zhǎng)為全球最大、增長(zhǎng)最快的需求市場(chǎng)。在全球產(chǎn)業(yè)景氣度下行背景下，成為了國(guó)內(nèi)乃至全球供應(yīng)鏈廠商的避風(fēng)港。

然國(guó)內(nèi)設(shè)備廠商營(yíng)收合計(jì)，占全球僅2.5%，映射到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自給率也就10%左右，上游產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)我們還是存在明顯的短板。巨大的差距意味著巨大的成長(zhǎng)空間。

對(duì)比海外，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于相對(duì)早期階段，不同廠商間業(yè)務(wù)重疊并不多，在各自優(yōu)勢(shì)賽道上呈現(xiàn)快速成長(zhǎng)。我們能夠看到，一些頭部廠商，開始橫向和縱向拓展產(chǎn)品組合邊界，逐漸占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。